厚积薄发，扶摇直上

公司概况：山西动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源。晋控煤业是2020年组建的晋能控股集团旗下煤炭产业运行主体，实际控制人是山西省国资委，晋控集团目前持股57.46%（2021年Q3）。晋能控股煤炭产能为3.9亿吨/年，资源储量约523亿吨，为上市公司发展提供了强力的资源保障。晋控煤业主要从事煤炭采选及销售业务，2020年晋控煤业煤炭、活性炭、高岭土业务收入占比分别为95.50%、0.15%、2.06%，毛利占比分别为98.28%、0.01%、-0.76%。 煤炭资源储量丰富，煤种及规模优势突出，权益产能2735万吨。公司以开采优质动力煤炭闻名，煤种为不粘煤和气煤，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点。截至20 20年末，公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等3座在产矿井，地质总储量为53.68亿吨、可采储量28.75亿吨，年开采能力3210万吨，规模优势较强。公司还持有同忻煤矿（1600万吨/年）32%股权，公司合计具有煤矿权益产能2735万吨。 2021年盈利实现大增，预计权益净利润48.7亿元，同比增长约456%。公司预计2 021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为48.68亿元左右，与上年同期相比将增加39.92亿元左右，同比增加455.84%左右。单四季度公司实现归属于母公司股东的净利润22.72亿元，同比增长1910%，环比增长84%。得益于规模化效应以及较为灵活的定价方式，公司2021年业绩实现了大增。 非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限。公司非煤业务仍主要以包括活性炭、多孔砖与高岭土及涂料等的化工、建材及其他业务为主，规模较小。其中活性炭业务煤基活性炭设计能力年产为10万吨，高岭土业务中超细煅烧高岭土设计年产能为5万吨。 盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年归属于母公司的净利润分别为48.7/47.3/46.5亿元，同比增长456%、-2.8%、-1.8%，折合EPS分别是2.91/2.83/2. 78元/股，当前股价（10.97元/股）对应PE分别为3.8/3.9/4.0倍，考虑公司整体资产质量较高，估值较低，集团资产规模较大，厚积薄发，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险。（2）安全生产风险。（3）盈利业务过于集中风险。（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司：山西省动力煤龙头，煤炭业务是收入及利润主要来源 背靠山西省国资委，山西省动力煤龙头企业。晋控煤业（601001.SH）是由晋能煤业（原大同煤矿集团有限责任公司）为主发起人，联合其他七家发起人共同发起设立的股份有限公司。公司成立于2001年，2006年在上交所完成上市，公司以开采优质动力煤炭闻名，是山西省动力煤炭龙头公司，是中国重要的动力煤生产基地。截至2021年9月末，公司实收资本16.74亿元，晋能煤业持有公司57.46%股权，山西国投持有由大同矿业集团、晋城无烟煤、晋能集团等联合重组于2020年10月成立的晋能控股的100%股权，山西国资委持有山西国投100%股权，为公司实际控制人。 图表1：晋煤集团持股比例为57.46%（2021年9月末） 控股股东晋能煤业实力雄厚，有望持续获得集团支持。公司控股股东晋能煤业是国内最大的煤炭生产销售企业之一，是中国重要的动力煤生产基地，规模优势明显，综合实力很强，公司作为其主要煤炭生产经营主体之一，能获得股东的有力支持。经过整合大同矿业集团（晋能控股煤业）、晋煤集团（晋能控股装备）、晋能集团（晋能控股电力）等三家主要煤炭资产后，作为煤炭整合平台的晋能煤业煤炭产能为3.9亿吨/年，资源储量约523亿吨。未来公司将继续依托或借助控股股东强大资源平台及在国家能源开发战略中的特殊地位，建设成为国内一流的煤炭采选及深加工企业和具有国际竞争优势的大型现代化煤炭企业。 图表2：截至2020年末晋能煤业主要矿井情况 图表3：2020年晋能控股煤业集团原煤产量是上市公司10.2倍 晋控煤业：公司主要从事煤炭与化工及建材等非煤业务。根据上市公司披露，截至2020年末，公司在产煤矿3座，合计产能3210万吨，权益产能为2223万吨；收购的同忻煤在产产能1600万吨，权益产能512万吨；因此，煤矿权益产能合计为2735万吨。矿活性炭产能10万吨，权益产能为10万吨；高岭土产能5万吨，权益产能为5万吨。 图表4：晋控煤业煤与非煤业务在产产能情况 晋控煤业收入及利润绝大部分来源于煤炭业务。晋控煤业2020年公司实现营业收入109.1亿元，同比下降3.99%，营业成本70.4亿元，同比上升38.63%，毛利总额38.7亿元，毛利率为35.45%。其中，煤炭业务营业收入为104.1亿元，占比96%，毛利38.0亿元，占比98%；高岭土业务营业收入为0.17亿元，占比0.15%，毛利0.0027亿元，占比为0.01%；活性炭业务营业收入为2.3亿元，占比2.06%，毛利-0.30亿元，占比为-0.76%。其他业务营业收入为2.5亿元，占比2.29%，毛利0.96亿元，占比为2.48%。 图表5：晋控煤业2016年以来收入占比结构 图表6：晋控煤业2016年以来毛利占比结构 煤炭业务：煤种及规模优势突出，2021年盈利实现大增 地处大秦铁路起点，煤炭运输具备优势的条件。公司地处大同市西南12公里，紧邻工业发达、能源紧缺的京津冀地区和能源运输重点海港，拥有堪称最好的煤炭运输条件。京包、北同蒲、大秦三条国铁干线与大同矿区铁路专用线相连，形成大秦线、丰沙线、京原线、朔黄线、石太线、侯月线等六条铁路运输网，大秦铁路专用线直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港，公司地处大秦铁路起点，煤炭运输便捷。公司的商品煤通过大秦铁路发运到秦皇岛港的专用煤码头，煤炭海运距离短，供货时间和供货方式上的优势使公司运输成本相对低廉，竞争优势明显。2020年，公司煤炭运输铁路运量为2549万吨，占比为76%以上，公路运量占比增至20%以上；省外煤炭销售仍主要通过大秦铁路发往秦皇岛港，此外公司拥有的北同浦线-韩家岭（不含韩家岭）至塔山的铁路运力提供一定支持，2020年运量为3,389.30万吨。 截至2020年末，公司在产产能3210万吨/年，权益产能2735万吨/年。 公司以开采优质动力煤炭闻名，是国内最有品牌认知度的煤种，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点，在煤炭市场具有良好的信誉，拥有较稳定的客户基础以及持续增长的下游需求，广泛应用于发电、水泥、建材等行业。公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等3座在产矿井，地质总储量为53.68亿吨、可采储量28.75亿吨，煤种为不粘煤和气煤，全部为优质动力煤，年开采能力3,210万吨，权益产能为2223万吨，规模优势较强，公司煤矿综采机械化率为100%，机械化水平很高。其中塔山煤矿单体产能占比较高，公司煤炭业务对其依赖度仍较高； 与此同时，公司持有同忻煤矿（1600万吨/年）32%股权，权益产能为512万吨。综上，公司具有煤矿权益产能2735万吨。 图表7：晋控煤业主要矿井生产能力情况 图表8：晋控煤业主要矿井煤质情况 图表9：2018年以来晋控煤业主要矿井经营情况 塔山煤矿单体产量规模大，开采年限在百年以上。塔山煤矿位于大同市区以南30公里，是目前全球设计能力最大的单井口井工矿井，由晋能控股山西煤业股份有限公司、大唐国际发电股份有限公司共同投资持有，股权比例分别为72%、28%。矿井初始总投资35亿元，井田面积170.8平方公里，初始设计产能1500万吨，设计地质储量50.7亿吨，可采储量30亿吨，服务年限140年，矿井采取“走向长壁后退式一次采全高综合机械化放顶煤”工艺，现采工作面煤层厚度约9-29米，该矿2003年2月开工建设，2006年7月试生产，2008年12月正式投产，2009年达产。 2020年煤炭产品的销售收入和毛利主要来塔山煤矿。2020年塔山煤矿产量2681万吨，占总煤炭产量85%，塔山煤矿销量2335万吨，占总煤炭销量85%。2020年塔山煤矿实现营业收入97.60亿元，占煤炭总收入95%，毛利额为41.2亿元，占公司总毛利为110%，净利润23.2亿元，占公司净利润174%。 图表11：近3年以来公司主要煤矿销量占比情况（%） 图表10：2014年以来公司煤炭产销量 图表12：近3年以来公司主要煤矿产量占比情况（%） 图表13：2020年公司主要煤矿收入占比情况 图表14：2020年公司主要煤矿销售成本占比情况 图表15：2020年公司主要煤矿毛利占比情况 收购同忻煤矿产能1600万吨/年，增强了煤炭业务盈利能力。2020年12月公司收购控股股东晋控煤业集团所持同忻煤矿32%的股权（28.73亿元）。同忻煤矿盈利能力较强，目前总计产能为1600万吨/年，2021上半年实现净利润为5.96亿元，增厚公司的投资收益。 图表16：晋控煤业吨煤均价历年走势 图表17：公司煤炭单位生产成本历年走势 图表18：公司煤炭单位毛利及毛利率历年走势 2021年全年预计权益利润48.7亿元，同比增长约456%。2021年第四季度秦皇岛动力煤（Q5500）均价为1350元/吨，较2021年第三季度均价增长约18%，受煤价持续上涨影响，晋控煤业预期2021年第四季度业绩继续向好。根据公司公告，公司预计2021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为48.68亿元左右，与上年同期相比将增加39.92亿元左右，同比增加455.84%左右。扣除上述非经常性损益的净利润为46.76亿元左右，与上年同期相比将增加38.02亿元左右，同比增加434.83%左右。则单四季度公司实现归属于母公司股东的净利润22.72亿元，同比增长1910%，环比增长84%。得益于规模化效应，以及较为灵活的定价方式，公司2021年业绩实现了大幅增长。 非煤业务规模小，对公司收入及利润贡献有限 公司非煤业务仍主要以包括活性炭、多孔砖与高岭土及涂料等的化工、建材及其他业务为主。非煤业务规模较小，其中活性炭业务煤基活性炭设计能力年产10万吨，包括年产5万吨水处理压块炭、4万吨气体脱硫脱硝活性炭、1万吨净化破碎活性炭。高岭土业务中超细煅烧高岭土设计年产能仍为5万吨，产品为6,250目和4,000目高岭土煅烧粉，广泛应用于油漆、涂料、造纸、橡胶、塑料、电缆、陶瓷、石化、医药等领域及行业。 图表19：2016年以来公司活性炭产销量 图表20：2016年以来活性炭单位价格 图表21：2016年以来公司高岭土产销量 图表22：2016年以来高岭土单位价格 活性炭业务亏多赚少，占比较小。近五年来，公司活性炭产量大幅提高，但伴随着成本压力增加及销量欠佳，活性炭业务亏多赚少。2020年公司活性炭业务实现产量6.13万吨，销量4.79万吨，产销率为78%。近五年分别实现毛利-0.08亿元、-0.07亿元、-1.26亿元、+0.03亿元、-0.29亿元，占比分别为-0.2%，-0.1%、-2.2%，0.1%和-0.8%。 图表23：2016年以来公司活性炭业务经营情况 图表24：2016年以来公司活性炭业务盈利情况 行业竞争日益激烈，高岭土业务低迷，占比较小。公司该项目设计能力为年产5万吨超细煅烧高岭土项目，利用塔山矿煤系半生的高岭岩生产优质超细超白煅烧高岭土，是塔山循环经济园区重点企业之一，但近年来国内高岭土行业竞争日益激烈，煤系煅烧高岭土市场低迷。2016-2020年公司高岭土量价持续走低，产量分别为5.7万吨、5.81万吨、5.23万吨、0.64万吨和0.55万吨，分别实现毛利0.11亿元、0.09亿元、-0.07亿元、0.09亿元和0.0027亿元，占比分别为0.3%，0.2%、-0.1%，0.1%和0.0%。 图表25：2016年以来公司高岭土业务经营情况 图表26：2016年以来公司高岭土业务盈利情况 盈利预测与估值 公司业务拆分的主要预测依据： 1）考虑2021前三季度产量