敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月27日 公司研究 Q4盈利环比下滑，“浮法+”积蓄向上动能 ——旗滨集团（601636.SH）2021年业绩预告点评 买入（维持） 当前价：17.20元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.86 总市值(亿元)： 462.04 一年最低/最高(元)： 11.36/28.93 近3月换手率： 167.10% 股价相对走势 -10%29%68%107%146%12/2003/2107/2110/21旗滨集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.27 5.76 47.34 绝对 -1.94 0.70 35.61 资料来源：Wind 相关研报 玻璃价格仍将高位运行，关注公司成长突围——旗滨集团（601636.SH）2021年三季报点评（2021-10-12） 事件： 公司发布21年业绩预告，预计实现营业收入138.45 亿元到153.02亿元，同增43.55%—58.67%。实现归母净利润40.40—44.66亿元，同增121.35%—144.65%；预计单Q4实现归母净利润3.82—8.08亿元，20Q4为6.1亿，21Q3为14.7亿元。 点评： 21Q4玻璃价格下滑叠加成本上涨，单季度业绩环比下行，但并未大幅偏离预期。 前三季度，浮法玻璃价格持续上行，且涨幅大于纯碱等原材料。四季度受制于地产链条资金问题影响，玻璃实质需求与市场情绪均出现一定程度降温，价格亦从周期高点回落。截至2021年12月31日，玻璃价格已降至2087元/吨，较9月底降幅达到30%。 成本端，重质纯碱价格则在持续推涨，2021Q4，全国重质纯碱均价为3391元/吨，较21年前三季度均价提升72%，同比提升98%。另外天然气等燃料价格在采暖季亦在上调，玻璃整体成本增加较为明显。 22年开春行情确定性增强，有望带动玻璃板块底部启动。 当前玻璃价格已逐步企稳，成本压力持续缓解。截至2022年1月26日，浮法玻璃价格为2009元/吨，已达部分企业盈亏平衡线；重质纯碱价格从2021年10月底的3800元/吨，一路降至2379元/吨。 稳增长预期逐渐升温，在当前信贷环境宽松、保竣工的背景下，后续玻璃需求有望回暖。终端客户通常淡季备货有限，伴随节后需求启动，话语权或将再次回到上游环节手中。我们认为，受益于近两年旺盛的玻璃行情，玻璃厂家与中间商具有足够资金实力和意愿推动市场情绪再现新一轮释放，若后续需求具有持续支撑，全年价格高位仍可期待。 虽然我们强调对22年竣工需求并不悲观，但同时我们承认中长期竣工需求逐阶减弱乃至下滑已是必然趋势。不过，对于浮法玻璃而言，短期供需错配所带来业绩弹性的影响因子较估值因素更为重要。 不止于浮法玻璃价格弹性，更期待企业二次成长曲线。 我们持续坚定推荐旗滨集团，不仅在于玻璃价格上涨预期的催化，更为看重企业的长期成长属性。1、公司超白浮法玻璃应用于光伏组件面板实现技术重大突破，下游客户接受度较高，若实现大规模推广，浮法资产将迎来价值重估。2、公司将于22年相继投产数条光伏压延玻璃产线，若单线运营质量证明可对标业内龙头，未来有望逐步跻身行业第一梯队。3、公司不断向节能、电子、医药玻璃等方面进行业务拓展，上述领域均属成长性赛道。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 旗滨集团（601636.SH） 盈利预测、估值与评级：浮法玻璃价格回升可期，同时公司在光伏浮法产品应用方面已取得积极进展、传统光伏压延产线亦将在2022年逐步投产。此外，我们看好公司在节能、电子、医药玻璃等方面业务的拓展，未来具备较高成长潜力。由于21年四季度玻璃价格高位回落，亦一定程度影响22-23年的玻璃价格中枢预期，我们下调公司21-23年EPS分别为1.58、1.59和1.61元（较上次下调15.96%、11.67%和8.00%），仍看好公司业绩弹性和长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：浮法玻璃价格上涨不及预期、浮法玻璃应用光伏组件面板进展不及预期、投建项目拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 9,306 9,644 14,597 15,404 19,283 营业收入增长率 11.07% 3.64% 51.36% 5.53% 25.19% 净利润（百万元） 1,346 1,825 4,240 4,280 4,327 净利润增长率 11.49% 35.57% 132.27% 0.95% 1.10% EPS（元） 0.50 0.68 1.58 1.59 1.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.35% 19.27% 33.19% 30.38% 28.06% P/E 34.3 25.3 10.9 10.8 10.7 P/B 5.6 4.9 3.6 3.3 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-26 bZnZtVkYbYoYvWzWaQcMaQsQpPsQnPjMnNrQfQmOpQbRqRpOxNmPpNNZsQpQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 旗滨集团（601636.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 9,306 9,644 14,597 15,404 19,283 营业成本 6,566 6,049 7,786 8,462 11,757 折旧和摊销 927 936 925 1,022 1,092 税金及附加 121 126 190 201 252 销售费用 129 87 131 139 174 管理费用 514 721 1,168 1,232 1,543 研发费用 371 412 657 693 868 财务费用 112 129 -53 -59 -59 投资收益 1 2 0 0 0 营业利润 1,581 2,097 4,872 4,919 4,973 利润总额 1,568 2,096 4,871 4,917 4,971 所得税 222 272 633 639 646 净利润 1,346 1,824 4,238 4,278 4,325 少数股东损益 -1 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 1,346 1,825 4,240 4,280 4,327 EPS(元) 0.50 0.68 1.58 1.59 1.61 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,017 3,118 5,280 5,302 5,591 净利润 1,346 1,825 4,240 4,280 4,327 折旧摊销 927 936 925 1,022 1,092 净营运资金增加 554 -470 325 20 156 其他 -811 827 -210 -20 16 投资活动产生现金流 -902 -1,120 -1,700 -1,225 -1,200 净资本支出 -714 -1,141 -1,700 -1,200 -1,200 长期投资变化 39 43 0 0 0 其他资产变化 -227 -22 0 -25 0 融资活动现金流 -1,051 -1,599 -2,155 -2,908 -2,936 股本变化 -1 -1 0 0 0 债务净变化 472 -843 -1,268 0 0 无息负债变化 -919 811 632 204 939 净现金流 62 402 1,426 1,169 1,455 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 13,065 14,326 16,988 18,504 20,773 货币资金 488 910 2,336 3,505 4,960 交易性金融资产 250 280 280 280 280 应收账款 115 140 207 218 273 应收票据 43 132 204 216 270 其他应收款（合计） 21 22 33 35 44 存货 673 1,007 1,299 1,410 1,962 其他流动资产 803 755 755 755 755 流动资产合计 2,505 3,312 5,200 6,513 8,674 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 39 43 43 43 43 固定资产 8,422 8,118 9,018 9,163 9,073 在建工程 600 1,096 644 403 331 无形资产 871 1,040 1,217 1,391 1,561 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 354 388 388 388 388 非流动资产合计 10,560 11,013 11,788 11,991 12,099 总负债 4,821 4,788 4,153 4,357 5,295 短期借款 938 1,268 0 0 0 应付账款 545 975 1,256 1,365 1,896 应付票据 83 69 78 85 118 预收账款 63 0 0 0 0 其他流动负债 -6 15 15 15 15 流动负债合计 3,093 3,728 3,093 3,297 4,236 长期借款 1,113 494 494 494 494 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 588 536 536 536 536 非流动负债合计 1,728 1,060 1,060 1,060 1,060 股东权益 8,245 9,537 12,835 14,147 15,478 股本 2,688 2,686 2,686 2,686 2,686 公积金 2,512 2,776 3,200 3,459 3,459 未分配利润 3,247 4,188 7,063 8,117 9,449 归属母公司权益 8,237 9,473 12,773 14,086 15,418 少数股东权益 8 64 63 61 60 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 29.4% 37.3% 46.7% 45.1% 39.0% EBITDA率 29.3% 36.2% 39.5% 38.2% 31.2% EBIT率 18.7% 26.0% 33.2% 31.6% 25.6% 税前净利润率 16.8% 21.7% 33.4% 31.9% 25.8% 归母净利润率 14.5% 18.9% 29.0% 27.8% 22.4% ROA 10.3% 12.7% 24.9% 23.1% 20.8% ROE（摊薄） 16.3% 19.3% 33.2% 30.4% 28.1% 经营性ROIC 13.2% 19.2% 33.9% 33.5% 33.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 37% 33% 24% 24% 25% 流动比率 0.81 0.89 1.68 1.98 2.05 速动比率 0.59 0.62 1.26 1.55 1.58 归母权益/有息债务 2.84 4.60 16.09 17.75 19.42 有形资产/有息债务 4.11 6.29 19.46 21.16 23.80 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 20