1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 改革持续深化，具备盈利改善空间 ■事件：1月25日，公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润55~60亿元，同比增长47.5%~60.9%；单四季度，预计实现归母净利润8.9~13.9亿元，同比增长-31.2%~7.4%。 ■核心观点：业绩符合预期。公司控股股东层面混改全面落地，并建立了员工持股平台，实现了公司、股东、员工多方利益的统一，2021年，在行业调整阶段，公司依旧保持了较强的经营活力，收入稳步增长，盈利能力提高。展望未来，公司仍具备一定的盈利改善空间，一方面，公司重视降本，将持续进行研发、设计、制造等全环节的成本优化；另一方面，整体上市将为公司注入挖机、塔机等高毛利资产，优化产品结构。我们认为，未来完成整体上市后，公司收入、利润弹性有望进一步增强。 ■股东层面混改落地，上市公司层面制度改革持续深化，激发经营活力：2020年6月，徐工有限混合所有制改革项目公开挂牌；2020年9月，徐工有限完成混改股权转让和战投增资项目，并建立员工持股平台；2021年4月，上市公司层面筹划对徐工有限吸收合并，拟实现工程机械资产整体上市。至此，徐工机械控股股东层面混改全面落地，后续公司将继续深化管理体制、激励机制的市场化改革，例如多贡献多收益的奖励机制、竞聘上岗的职业经理人制度等，我们预计，体制机制的改革成效将率先通过公司人均薪酬涨幅以及个别高管待遇方面体现出来，而从长远角度看，将极大激发公司整体经营活力。 ■我们预计，公司具备较大的盈利改善空间：①要贯彻“三高一可”新理念，公司工作重心之一在于降本。从利润率水平看，徐工、三一、中联2020年毛利率分别为17.1%、29.8%、28.6%，净利率分别为5.1%、16.0%、11.3%，期间费用率分别为10.0%、12.9%、14.6%，徐工在盈利水平方面不及三一和中联，但费用控制表现更好，因此我们认为盈利表现差异的主要因素在于成本端，从研发、设计、制造等全环节通盘考虑，公司成本优化空间较大；②整体上市注入高毛利资产，优化产品结构。徐工有限包含了集团主要的工程机械资产，2020年整体收入达到1025.9亿。根据徐工有限债券募集说明书，未上市资产主要包括徐工挖机、徐工建工（塔机）、徐工施维英（混凝土机械）、徐工矿机，2020年分别实现收入231、62、61、28亿元，其相关业务挖机、塔机、混凝土和矿卡的毛利率分别为31.5%、24.6%、14.6%、6.25%。整体上市有利于提高公司盈利水平，一方面在于高毛利的挖机、塔机资产注入，优化产品结构，另一方面，合并报表后，体外资产低毛利的关联Table_Tit le 2022年01月27日 徐工机械（000425.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 工程机械 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 6.55元 股价（2022-01-26） 5.70元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 44,495.25 流通市值（百万元） 44,424.36 总股本（百万股） 7,833.67 流通股本（百万股） 7,821.19 12个月价格区间 5.36/8.23元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.67 -4.29 9.62 绝对收益 -1.34 -5.14 7.01 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -12%-4%4%12%20%28%36%44%202 1-01202 1-05202 1-09徐工机械 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 交易通过内部抵消，将进一步提升整体毛利率。 ■展望2022年，政策托底效应有望显现，工程机械板块行业销量增速有望逐季度回升：从投资端来看，2021全年固定资产投资累计增速呈前高后低态势，基建投资由2月的35%下滑至12月的0.21%，房地产投资由2月的38%下滑至11月份的4.4%。从产品销量数据来看，根据工程机械工业协会，2021年行业起重机（包含汽车、随车、履带三类）销量7.9万台，同比增长1%，分季度来看，Q1-Q4销量增速分别为85%、8%、-34%、-43%，呈“前高后低”态势。我们认为，在中央经济会议主基调“稳字当头”的背景下，适度超前进行基础设施建设，下游投资端有望边际改善，在政策催化叠加2021年“前高后低”的基数影响下，2022年销量增速有望逐季度回升。 ■投资建议：按当前上市公司体内资产估算，我们预计公司2021年-2023年的收入分别为893.4、957.6、1023.6亿元，同比增速分别为20.8%、7.2%、6.9%，净利润分别为56.2、64.1、73.7亿元，同比增速分别为50.8%、14.1%、14.9%；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为6.55元，相当于2022年8倍的动态市盈率。 ■风险提示：基建地产投资低于预期；竞争加剧毛利率下降风险；整体上市进度不及预期；海外市场拓展受阻。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 59,176.0 73,968.1 89,339.7 95,757.1 102,362.6 净利润 3,620.6 3,728.9 5,623.1 6,413.9 7,369.2 每股收益(元) 0.46 0.48 0.72 0.82 0.94 每股净资产(元) 4.24 4.30 4.62 5.29 6.05 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 12.3 12.0 7.9 7.0 6.1 市净率(倍) 1.3 1.3 1.2 1.1 0.9 净利润率 6.1% 5.0% 6.3% 6.7% 7.2% 净资产收益率 10.9% 11.1% 15.5% 15.5% 15.5% 股息收益率 1.1% 1.8% 2.4% 2.5% 3.2% ROIC 14.7% 18.9% 23.2% 25.1% 35.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 fXyXcWaZgUfUzWbRcM6MsQmMmOnPlOmMpOeRsQoR7NoPrQNZpPqNwMnNtN 3 公司快报/徐工机械 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：徐工机械混改前后股权结构对比（截至2021年10月31日） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：徐工集团主要工程机械资产情况（截至2021年4月） 资料来源：徐工有限公告，安信证券研究中心 4 公司快报/徐工机械 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：2020年徐工机械主要子公司及对应业务情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 表1：2020年徐工有限主营工程机械板块分业务财务数据 产品类别 2020营业收入（亿元） 占比(%) 同比增速（%） 毛利率（%） 起重机械 296.23 30.82% 42.19% 21.93% 挖掘机 230.81 24.01% 53.22% 31.52% 混凝土机械 54.73 5.69% —— 14.56% 铲运机械 66.16 6.88% 4.71% 29.08% 桩工钻孔机械 78.77 8.20% 33.30% 19.65% 路面机械 18.60 1.94% 68.67% 15.85% 消防机械 32.29 3.36% 33.67% 26.54% 其他 183.57 19.10% 1.38% 23.23% 合计 961.16 100.00% 27.03% 24.41% 资料来源：wind，徐工有限债券募集说明书，安信证券研究中心 5 公司快报/徐工机械 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 59,176.0 73,968.1 89,339.7 95,757.1 102,362.6 成长性 减:营业成本 48,847.9 61,341.1 75,761.2 80,774.6 85,718.9 营业收入增长率 33.2% 25.0% 20.8% 7.2% 6.9% 营业税费 266.9 273.6 389.7 401.3 418.0 营业利润增长率 93.6% 4.7% 47.5% 14.5% 14.9% 销售费用 2,859.8 3,095.0 3,573.6 3,926.0 4,299.2 净利润增长率 77.0% 3.0% 50.8% 14.1% 14.9% 管理费用 882.8 1,024.6 1,072.1 1,053.3 1,126.0 EBIT DA增长率 99.0% 35.9% 9.6% 9.8% 10.0% 研发费用 2,126.6 2,417.1 2,501.5 2,968.5 3,378.0 EBIT增长率 150.7% 41.3% 11.5% 11.2% 11.3% 财务费用 -14.6 836.1 -252.8 -683.8 -967.2 NOPLAT增长率 86.3% 23.3% 20.8% 8.0% 12.1% 资产减值损失 -136.2 -381.2 -900.0 -1,100.0 -1,200.0 投资资本增长率 -4.0% -1.7% -0.1% -20.2% -1.2% 加:公允价值变动收益 0.6 34.9 22.3 24.5 27.0 净资产增长率 10.9% 1.6% 7.4% 14.5% 14.3% 投资和汇兑收益 653.3 806.3 886.9 975.6 1,073.2 营业利润 4,083.1 4,274.8 6,303.7 7,217.4 8,289.7 利润率 加:营业外净收支 19.1 21.1 48.5 29.6 33.1 毛利率 17.5% 17.1% 15.2% 15.6% 16.3% 利润总额 4,102.3 4,295.9 6,352.2 7,247.0 8,322.8 营业利润率 6.9% 5.8% 7.1% 7.5% 8.1% 减:所得税 456.9 550.2 698.7 797.2 915.5 净利润率 6.1% 5.0% 6.3% 6.7% 7.2% 净利润 3,620.6 3,728.9 5,623.1 6,413.9 7,369.2 EBIT DA/营业收入 10.2% 11.1% 10.1% 10.3% 10.6% EBIT /营业收入 8.4% 9.5% 8.8% 9.1% 9.5% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 45 38 30 24 19 货币资金 15,776.9 17,021.3 14,201.4 24,037.7 30,044.8 流动营业资本周转天数 71 52 43 35 29 交易性金融资产 - 222.9 245.2 269.8 296.7 流动资产周转天数 323 318 293 295 309 应收帐款 26,548.0 26,283.3 29,802.2 28,716.1 30,995.4 应收帐款周转天数 137 129 113 110 105 应收票据 4,350.9 9,98