2022年01月26日元宇宙系列研究——区块链游戏证券研究报告·行业研究报告·互联网传媒增持（维持）证券分析师：周良玖执业证书编号：S0600517110002联系邮箱：zhoulj@dwzq.com.cn证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：zhanglw@dwzq.com.cn研究助理：刘睿哲执业证书编号：S0600121070038联系邮箱：liurz@dwzq.com.cn 核心观点2nGameFi = Game + DeFi：即为具备去中心化属性的区块链游戏，包含NFT和代币机制，也可以理解为DeFi的游戏化。GameFi一定程度上解决了大部分NFT无场景、价值无法映射的痛点，并且以Play-to-Earn的模式吸引大量玩家。GameFi核心要素包括区块链、Token（通证）、NFT和DeFi，Play-to-Earn的商业模式是上述要素产生的结果，而上述要素为玩家大幅降低交易成本并改善用户体验是Play-to-Earn模式产生的基础。nGameFi可持续发展的关键在于持续为玩家产生收益。GameFi中玩家和开发者的收益均来源于游戏内货币和资产的交易，能持续产生收益的GameFi需要具备三个关键因素：优秀的创始团队、良好的通证模型和最大化玩家交互。优秀的创始团队能够准确捕捉及描述当前市场需求，设计并运营好对应产品，才能获得强大的资金支持和信任背书。通证模型的设计是GamiFi经济系统的骨骼，而附着在通证上的游戏资源则像是血肉。游戏内资源的生产、消耗及解锁需要配合通证系统，才能保证整个经济体的平稳运行。GameFi的经济模型只有持续运转才能将游戏内经济做大，这必须依赖于玩家之间的互动，一款优秀链游的设计必然需要推动玩家的持续互动。一般可以通过增加游戏性和开放性来实现，而极致的开放最终就是元宇宙形态。nGameFi带来游戏产业链盈利模式的改变和权力的转移。广义的传统游戏产业链包括研发、发行、渠道以及玩家，在GameFi中，发行和渠道部分被打金工会替代。从Pay-to-Play到Free-to-Paly再到GameFi的Play-to-Earn，游戏行业的商业模式是一个玩家门槛逐渐降低、权力逐渐从游戏公司转移到玩家的过程。GameFi在游戏民主化的道路上更近一步，玩家真正拥有游戏内资产，并可以合法地、受保护地自由交易，玩家既是参与者，也是拥有者。n按照交易额计算，2021年GameFi市场规模仅占全球游戏市场的2.5%，传统游戏厂商积极拥抱区块链技术。传统游戏厂商通过开发单款游戏或搭建区块链游戏平台进行转型，但目前仍处于初期阶段，玩家接受度普遍不高。n游戏有望成为第一个在Web 3.0中提供实际经济活动的板块。游戏是交互性最好、信息最丰富、沉浸感最强的内容展示方式，可以为Web3.0提供交互内容并实现流量聚合。 GameFi具有Web3.0的三大根本支柱：区块链技术、去中心化属性和通证经济属性，可以在一定程度上模拟出Web3.0推行后用户的活动和可能出现的问题。n风险提示：基础设施落地不达预期风险，政策监管风险，资产价格波动风险。 目录2、从典型案例看GameFi的可持续性3、GameFi重塑游戏产业链和权利关系4、GameFi渗透传统游戏市场1、区块链游戏（GameFi）的定义及关键要素5、从GameFi到Web3.06、风险提示 1、区块链游戏（GameFi）的定义及关键要素 nGameFi= Game +DeFi，即为具备去中心化金融属性的区块链游戏，包含NFT和代币机制，也可以理解为DeFi的游戏化。nGameFi一定程度上解决了大部分NFT无场景、价值无法映射的痛点，并且以Play-to-Earn的模式吸引大量玩家。自2021年下半年起热度迅速增长。根据Token Terminal，2021年1月20日至2022年1月20日，区块链项目合约收入排名中，链游Axie Infinity以12.7亿美金的收入排名第三，仅次于以太坊和Filecoin，超过OpenSea。根据Blockchaingamer统计，截至2021年12月10日，GameFi赛道累计投资金额达到54亿美金，其中2021年为40亿美金，除区块链基金，软银、红杉等传统投资机构也在列。1.1 区块链游戏（GameFi）定义5 1,272,121,001 - 1,000,000,000 2,000,000,000 3,000,000,000 4,000,000,000 5,000,000,000 6,000,000,000 The GraphKaruraCosmosLivepeerKusamaWakaSwapHurricaneSwapElronddForceCryptexReflexerPoolTogetherCapMaiarNEAR ProtocolRibbon FinanceMaple FinancePolkadotdHedgeMCDEXFantomAlpha FinancePangolin0xYield Guild GamesKyberLoopringGMXRaribleSpookySwapBENQIOptimismNexus MutualSolanaQuickSwapLido FinanceTrader JoeLiquityHeliumEthereum Name ServiceSynthetixBancor1inchPerpetual ProtocolAaveCurveCompoundAvalancheKeeperDAOyearn.financeSushiSwapMakerDAOMetaMaskPancakeSwapdYdXOpenSeaAxie InfinityFilecoinEthereum资料来源：Token Terminal，东吴证券研究所图1：2021.01.20-2022.01.20，区块链项目合约收入排名（美元） 1.2 GameFi的核心要素6图2：截至2021.12.21主流公链上GameFi数量（个）资料来源：Footprint Analytics，东吴证券研究所n区块链：区块链的分布式数据储存技术是GameFi的基础设施，可以给玩家提供可验证的资产所有权，并确保资产能在游戏内部和外部交易。n目前GameFi使用的主流公链包括ETH、Polygon和BSC等，其中以太坊在GameFi数量占绝对优势，而Hive、BSC及WAX则在用户数上更占优。n根据Footprint Analytics，截至2021年12月21日，Gamefi总数量1216个，其中运行在以太坊上的501个，占比41%。Hive、BSC及WAX上的用户分别占比33%、10%及15%。 图3：截至2021.12.21，主流公链上GameFi用户数（人） nToken：GameFi的代币系统，是游戏中的微型经济单位。良好的通证经济是游戏成功的必备基础。通证系统分为单通证系统和多通证系统：•单通证系统(single-pass)：游戏内代币和二级市场采用同一种Token，玩家购买Token进入游戏，在游戏内获得的奖励也是该种Token；•多通证系统(multi-token)：游戏内设立不同类型的Token，通常分为游戏内代币和治理代币。游戏内代币为玩家基础行为的奖励，例如日常任务、PvE对决等；而治理代币通常是为了激励玩家在游戏中完成复杂任务，例如PvP对决等。nNFT：非同质化通证，是记录在区块链上不能被复制、篡改、分割的加密数字权益证明。在GameFi的语境下，NFT即为游戏中通过升级打怪获得的装备、皮肤等。但与传统游戏不同的是，玩家具有装备NFT的使用权、收益权和转让权。只有拥有了这三个权益，玩家的私人财产权才能受到保护；在传统游戏中，玩家对装备仅有使用权，而收益权和转让权被大大限制，装备、角色等交易处于灰色地带。nDeFi：即为区块链上的去中心化金融生态，资产可以在链上实现传统金融机构最基本的借贷、抵押，以及各种高级金融衍生品的交易功能。与传统金融不同的是，DeFi不依赖任何中介背书，而是通过智能合约执行设定功能，透明、高效、公平。在GameFi语境下，DeFi为游戏内资产提供交易基础，保证了上述NFT的收益权和转让权，以相当低的成本在区块链上部署了一个良好的私有产权系统。nP2E的商业模式是上述要素构成的结果，而区块链、通证系统、NFT和DeFi为玩家大幅降低交易成本并改善用户体验是P2E模式产生的基础：•GameFi的游戏资源（即为NFT）可以自由选择交易对象和交易价格；•GameFi的游戏货币（Token）可以自由贸易及定价。1.2 GameFi的核心要素7 2、从典型案例看GameFi的可持续性 2.1 CryptoKitties——基础交互型链游nCryptoKitties是一款基于以太坊ERC721协议的宠物养育游戏，于2017年底推出，是第一款面向主流的区块链游戏。游戏玩法简单，每隔15分钟系统会释放一只加密猫，玩家可以挑选购买自己喜爱的加密猫，并让其与已有的加密猫繁育下一代，下一代的基因来源于其父母，随机的基因组合超过40亿种，使加密猫的稀有程度不同，因此价格不同。玩家通过买卖加密猫赚取以太币，游戏项目方通过出售初代加密猫及后续交易费用（3.75%）获益。n根据DappRadar，在推出后不久，CryptoKitties的单日交易额超过300万美金，巅峰单日用户数超过1.7万人，占以太坊流量达到25%。但由于游戏模式过于单一，随着游戏新鲜感的降低，新增用户逐渐减少，2017年底巅峰后交易量和用户数迅速下降90%。图4：CryptoKitties经济系统图5：CryptoKitties巅峰后用户数和交易量迅速下降资料来源：东吴证券研究所绘制资料来源：DappRadar，东吴证券研究所9 102.2 Axie Infinity——初具游戏性链游nAxie Infinity是一个去中心化的卡牌策略类游戏，根据其白皮书介绍：Axie Infinity是一个受神奇宝贝启发的宇宙，任何玩家都可以通过熟练的游戏和对生态系统的贡献赚取Token，玩家可以战斗、收集、饲养宠物并为它们建造一个陆地王国。Axie代表不同的数字宠物，以NFT的形式存在且可在游戏内和公开市场交易；土地是游戏内的另一种NFT，供应总量90,601块。在通证经济模型方面，Axie Infinity采用多通证系统，其中SLP（Smooth Love Portion）为游戏内货币，AXS（Axie Infinity Shards）为治理货币，SLP和AXS均可以自由交易。资产类型资产名称资产来源资产特征NFTAxie· 购买· 3只Axie可以组队战斗· 繁殖· 目前拥有9类别不同类型Axie，每种类型有不同技能特征· 两只Axie可进行繁殖，后代根据基因显性程度稀有程度不同 · 繁殖过程需要消耗AXS和SLP，每只Axie可以繁殖7次NFTLands· 购买· Axies的运营和繁殖基地· 产生Axies战斗和繁殖的各种资源· 土地所有者对土地上的任何资源拥有第一权利 · 总供应量90601块，目前玩家拥有17241块TokenSLP· 购买· 官方不发售SLP，仅靠游戏中产生· 通过战斗获得· 繁殖需要消耗SLP · 官方通过调整繁殖消耗的SLP控制通货膨胀TokenAXS· 购买· 作为治理代币，价值量高于SLP· 投票或比赛获得奖励· 是否有资格参与特定活动的凭证· 可能在土地上找到· 质押给财政部可获得收益表1：《Axie Infinity》核心资产资料来源：Axie Infinity白皮书，东吴证券研究所 nAxie Infinity内的经济流动通过上述资产完成：•新玩家购买3只Axie开始游戏，通过战斗和日常任务获得SLP或者AXS奖励。战斗包括PvE（冒险模式）和PvP（玩家竞技）两种模式，PvP模式下SLP收益会更高；日常任务包括每日签到、完成5个冒险模式关卡和赢得5场竞技比赛。玩家获得SLP和AXS后有两