增发股份等公告点评：拟收购居然新零售，业务范围有望显著拓展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月24日 武汉中商（000785.SZ） 批发和零售贸易 拟收购居然新零售，业务范围有望显著拓展 ——武汉中商（000785.SZ）增发股份等公告点评 公司简报 中性（维持） 当前价：7.39元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.51 总市值(亿元)：18.57 一年最低/最高(元)：6.09/10.78 近3月换手率：36.90% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18武汉中商沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.69 12.90 -1.21 绝对 11.96 12.12 -29.14 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预告，费用控制有效——武汉中商（000785.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-27 业绩符合预告，毛利率持续上升——武汉中商（000785.SZ）2018年半年报点评 ·································· 2018-08-29 ◆拟增发股份购买居然新零售100%股权，价格为6.18元/股 公司1月24日公告：拟通过非公开发行股份购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权。经各方协商，此次交易标的资产的交易价格初步确定为363至383亿元，中值373亿元，此次发行股票价格为6.18元/股，拟发行股份数量为60.36亿股。此次交易后，公司的控股股东将由武汉商联变更为居然控股（持股42.15%），实际控制人由武汉国资公司变更为汪林朋。根据《重组管理办法》，此次交易构成重大资产重组和重组上市。由于此次重大资产重组涉及标的资产的审计工作尚未完成、评估工作尚未进行、尚须公司股东大会、湖北省国资委、中国证监会等部门批准，不确定性较大。 ◆居然新零售预计将成为上市公司的全资子公司，收购价格并不便宜 此次交易完成后，居然新零售将成为上市公司的全资子公司。居然新零售2015-2017年的营业收入（未经审计）分别为59.41/ 64.89/ 73.55亿元，归母净利润（未经审计）分别为10.06/ 10.77/ 13.78亿元。我们假定居然新零售公司2018年归母净利润为19.48亿元（2018年前10个月归母净利润为16.23亿元），则收购价格对应市盈率（2018E）为19.1X。由于当前已上市的家居市场公司美凯龙的市盈率（2018E）为7.8X（万得一致预测），此次收购价格并不便宜。 ◆湖北零售市场竞争激烈，收购居然新零售有望增强公司的盈利能力 截至2018年6月底，公司拥有9家现代百货店、1家购物中心、40家各类超市，主要分布于武汉等10个主要城市，公司所处湖北省的竞争状况较为激烈，外延扩张受到竞争对手的制约。此次交易后，公司注入盈利能力较强的家居卖场、家居建材超市和家装等业务，实现百货业务与家居零售业务的融合，有望增强公司的盈利能力和可持续发展能力。此外，居然新零售与阿里巴巴在新零售领域的创新实践中，累积了丰富的经验，有利于公司现有门店的改造与业态升级。 ◆下调盈利预测，维持“中性”评级 我们认为公司收购居然新零售有利于拓展业务范围和增强盈利能力，但由于此次资产重组涉及标的资产的审计工作尚未完成、尚须公司股东大会、湖北省国资委、中国证监会等部门批准，不确定性较大，我们暂不考虑收购居然新零售对公司2019-2020年盈利预测的影响。当前根据公司1月10日发布的业绩预告，2018年业绩低于预期，原因是资产处置收益较2017年大幅下降，湖北零售市场竞争加剧，我们下调对公司2018-2020年EPS的预测，分别为0.29/ 0.13/ 0.14元（之前为0.36/ 0.20/ 0.21元），维持“中性”评级。 ◆风险提示：湖北地区零售市场竞争激烈，通胀水平未达预期。 2019-01-24 武汉中商 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标（未考虑收购居然新零售） 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,011 3,997 3,966 3,981 4,033 营业收入增长率 -9.00% -0.35% -0.76% 0.37% 1.31% 净利润（百万元） 2 358 73 33 34 净利润增长率 -104.25% NA -79.72% -54.87% 4.69% EPS（元） 0.01 1.42 0.29 0.13 0.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.26% 31.57% 6.28% 2.77% 2.82% P/E 910 5 26 57 54 P/B 2.4 1.6 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年01月24日 图表1：此次重大资产重组前后的公司股权情况 此次交易之前 持股数量 （亿股） 此次交易之前 持股比例 (%) 此次交易 发行股票数量 （亿股） 此次交易之后 持股数量 （亿股） 此次交易之后 持股比例 (%) 武汉商联 1.04 41.25 0.00 1.04 1.65 其他 1.48 58.75 0.00 1.48 2.35 居然控股 0.00 0.00 26.50 26.50 42.15 慧鑫达建材 0.00 0.00 8.00 8.00 12.73 阿里巴巴 0.00 0.00 6.04 6.04 9.60 汪林朋 0.00 0.00 4.13 4.13 6.57 瀚云新领 0.00 0.00 3.02 3.02 4.80 云锋五新 0.00 0.00 3.02 3.02 4.80 泰康人寿 0.00 0.00 2.41 2.41 3.84 睿通投资 0.00 0.00 2.41 2.41 3.84 好荣兴多 0.00 0.00 1.33 1.33 2.11 然信投资 0.00 0.00 0.44 0.44 0.70 红杉雅盛 0.00 0.00 0.42 0.42 0.66 信中利建信 0.00 0.00 0.34 0.34 0.54 联瑞物源 0.00 0.00 0.33 0.33 0.53 约瑟广胜成 0.00 0.00 0.33 0.33 0.53 工银投资 0.00 0.00 0.33 0.33 0.53 约瑟兴楚 0.00 0.00 0.26 0.26 0.42 博裕投资 0.00 0.00 0.17 0.17 0.26 信中利海丝 0.00 0.00 0.17 0.17 0.26 中联国泰 0.00 0.00 0.17 0.17 0.26 鑫泰中信 0.00 0.00 0.17 0.17 0.26 歌斐殴曼 0.00 0.00 0.17 0.17 0.26 博睿苏菲 0.00 0.00 0.08 0.08 0.13 如意九鼎 0.00 0.00 0.08 0.08 0.13 东亚实业 0.00 0.00 0.05 0.05 0.08 合计 2.51 100.00 60.36 62.87 100.00 资料来源：公司公告 国投瑞银 2019-01-24 武汉中商 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：居然新零售公司的利润表 2015年度 2016年度 2017年度 2018年1-10月 2018年度（估计） 营业收入（亿元） 59.41 64.89 73.55 70.02 84.02 YoY 9.22% 13.35% 14.24% 利润总额（亿元） 14.29 14.34 18.24 22.01 26.41 YoY 0.35% 27.20% 44.80% 净利润（亿元） 10.22 10.75 13.81 16.49 19.79 YoY 5.19% 28.47% 43.29% 归母净利润（亿元） 10.06 10.77 13.78 16.23 19.48 YoY 7.06% 27.95% 41.34% 资料来源：公司公告，数据未经审计，2018年度数据为光大证券研究所估计 图表3：居然新零售公司的资产负债表 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/10/31 资产总额（亿元） 163.31 196.5 216.28 273.13 负债总额（亿元） 111.86 158.6 173.82 151.62 所有者权益（亿元） 51.45 37.9 42.46 121.51 归属于母公司所有者权益（亿元） 51.07 37.74 42.03 116.43 资料来源：公司公告，数据未经审计 2019-01-24 武汉中商 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 4,011 3,997 3,966 3,981 4,033 营业成本 3,168 3,155 3,164 3,171 3,208 折旧和摊销 148 134 111 118 127 营业税费 53 59 59 60 60 销售费用 51 44 44 44 44 管理费用 628 628 603 607 617 财务费用 41 30 33 39 34 公允价值变动损益 0 0 56 0 0 投资收益 2 11 10 10 10 营业利润 72 489 117 70 79 利润总额 69 466 117 70 79 少数股东损益 35 37 15 20 25 归属母公司净利润 2 358 73 33 34 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,867 2,832 2,787 2,961 3,093 流动资产 1,226 1,319 1,200 1,391 1,499 货币资金 460 742 548 738 841 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 45 46 12 12 12 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 41 37 67 68 69 存货 276 248 316 317 321 可供出售投资 20 20 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 2 0 1 2 3 固定资产 712 649 632 611 627 无形资产 44 42 41 40 39 总负债 1,955 1,543 1,462 1,587 1,663 无息负债 1,221 1,118 1,174 1,199 1,175 有息负债 733 425 288 388 488 股东权益 912 1,288 1,326 1,374 1,431 股本 251 251 251 251 251 公积金 287 311 311 311 311 未分配利润 237 571 593 621 653 少数股东权益 137 156 171 191 216 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 229 288 147 224 181 净利润 2 358 73 33 34 折旧摊销 148 134 111 118 127 净营运资金增加 83 -78