公告点评：拟现金收购阳春新钢，显著提升盈利和长期竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月9日 华菱钢铁（000932.SZ） 钢铁行业 拟现金收购阳春新钢，显著提升盈利和长期竞争力 ——华菱钢铁（000932.SZ）公告点评 公司简报 ◆公司拟现金收购阳春新钢，收购PB为1.03倍、PE为3.13倍。 华菱钢铁发布公告，公司控股子公司华菱湘钢拟支付现金16.55亿元，收购湘钢集团持有的阳春新钢51%股权，收购PB（2019H1）为1.03倍、收购PE（2018）为3.13倍。湘钢集团是华菱集团全资子公司，此前共持有阳春新钢86%的股份。通过本次交易，公司将阳春新钢纳入合并报表范围，将有效减少公司在集团内部的同业竞争和关联交易。 ◆阳春新钢具备粗钢产能300万吨，将优化公司沿海布局。 阳春新钢位于广东省阳春市，具备沿海优势，综合运输成本较内地钢厂低150元/吨；主要产品是建筑长材，粗钢年产能300万吨，紧贴华南钢材需求市场终端。收购后公司钢产量将增长15%，丰富了长材产品结构，将生产基地拓展到广东沿海地区，增强竞争力。 ◆阳春新钢业绩稳健增长，治理和生产效率水平较高。 阳春新钢2016-2018年业绩稳定增长，营业收入由65.35亿元增长至118.56亿元，净利润由0.86亿元增长至10.24亿元，复合增长率分别达到34.69%和244.48%；公司治理呈现“国有体制、民营机制”的特点，生产效率较高，人均年产钢1100吨以上；注入上市公司有望在生产经营、管理、人力等方面发挥协同效应，进一步提升盈利能力。 ◆有望显著提升盈利与竞争力，维持“增持”评级。 我们暂不考虑本次交易的影响，维持公司2019-2021年预期EPS为0.95元、0.79元、0.66元。公司拟收购阳春新钢，实现沿海产业布局，有望显著提升盈利水平和长期竞争力，且估值水平偏低、预期投资回报率较高，我们维持公司“增持”评级。 ◆风险提示： 公司收购阳春新钢进展不及预期；钢价波动风险；公司生产安全风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 76,511 91,179 80,490 77,319 76,546 营业收入增长率 53.60% 19.17% -11.72% -3.94% -1.00% 净利润（百万元） 4,121 6,780 4,000 3,318 2,778 净利润增长率 -490.55% 64.53% -41.00% -17.06% -16.27% EPS（元） 0.98 1.61 0.95 0.79 0.66 ROE（归属母公司)（摊薄） 39.82% 38.67% 18.58% 13.35% 10.42% P/E 4 3 4 5 6 P/B 1.7 1.0 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年9月6日 增持（维持） 分析师 王凯 (执业证书编号：S0930518010004) 021-52523812 wangk@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 42.22 总市值(亿元)：174.79 一年最低/最高(元)：3.94/6.68 近3月换手率：55.27% 股价表现(一年) -50%-30%-10%10%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19华菱钢铁沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.59 -17.14 -57.93 绝对 2.44 -6.37 -37.46 资料来源：Wind 2019-09-09 华菱钢铁 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、公司控股子公司拟现金收购阳春新钢51%股权，减少同业竞争与关联交易 华菱钢铁发布公告，2019年9月6日，公司控股子公司华菱湘钢与湘钢集团签署协议，拟由华菱湘钢支付现金16.55亿元，收购湘钢集团所持有的阳春新钢51%股权，实现将阳春新钢注入上市公司。 目前，本次交易已经公司董事会审议通过、已经公司控股股东华菱集团批准，尚需提交公司股东大会审议。 图1：收购阳春新钢前后公司股权结构示意图 资料来源：公司公告、光大证券研究所 本次交易价格，参照阳春新钢2019年6月30日归母净资产，收购PB（2019H1）为1.03倍；参照阳春新钢2018年归母净利润，收购PE（2018）为3.13倍。本次交易的股权估值相对公允。 本次交易的对手方湘钢集团，是公司控股股东华菱集团的全资子公司。本次交易前，湘钢集团共持有阳春新钢86%的股份；阳春新钢的实际控制人是华菱集团，与华菱钢铁存在潜在的同业竞争问题。 此外，本次交易前，阳春新钢还与华菱钢铁存在关联交易。2019年上半年，华菱钢铁与阳春新钢之间发生日常关联交易约4亿元。 通过本次交易，华菱钢铁将阳春新钢纳入合并报表范围，将有效减少公司在集团内部的同业竞争和关联交易。 2019-09-09 华菱钢铁 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、阳春新钢具备粗钢产能300万吨，近年来业绩稳健增长 公司本次交易收购的阳春新钢，全名为阳春新钢铁有限责任公司，现有注册资本28亿元，始建于2007年底，位于广东省阳春市。 阳春新钢经过多年的发展，现拥有烧结、炼铁、炼钢、轧材全流程的先进技术装备，产品涵盖线材和棒材两大类，主要品种有螺纹钢、建筑线材、盘螺、拉丝材、圆钢，粗钢产能300万吨，成为华南地区精品线、棒材重要生产基地。 公司2018年粗钢产量为1972万吨，收购阳春新钢后，公司钢产量将增长15%左右，综合竞争力进一步增强。 阳春新钢2016-2018年业绩稳定增长，营业收入由65.35亿元增长至118.56亿元，净利润由0.86亿元增长至10.24亿元，复合增长率分别达到34.69%和244.48%。 注入上市公司后，阳春新钢将与上市公司在生产经营、管理、人力等方面发挥协同效应，有望进一步提升盈利能力。 图2：阳春新钢近年财务数据（万吨/亿元） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 阳春新钢具备一定的区位优势，交通便利，南邻阳江深水港宝丰码头，东接云阳高速，综合运输成本较内地钢厂低150元/吨；紧贴钢材需求市场终端，地处广东省阳春市，辐射珠三角、广西、海南等钢铁净流入区域，建筑用钢需求旺盛。 阳春新钢主营建筑钢材，品牌在广东区域具备一定的知名度，建筑材进入重点工程项目比例超过80%，产品成功应用于港珠澳大桥等项目。 2019-09-09 华菱钢铁 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 阳春新钢的公司治理呈现“国有体制、民营机制”的特点，公司生产效率较高，人均年产钢1100吨以上。 3、公司收购阳春新钢有望显著提升盈利与竞争力，维持“增持”评级 收购阳春新钢，有利于增厚公司业绩，提升盈利能力。阳春新钢持续盈利和抗周期能力较强，本次交易通过注入优质资产，将有效增厚上市公司业绩，提升盈利能力。后续成长强劲的阳春新钢，也将成为华菱钢铁持续成长的重要生力军。 收购阳春新钢，有利于优化公司在沿海经济发达地区的业务布局。拓展广东等沿海地区钢铁布局正成为钢企发展规划新方向。本次交易完成后，华菱钢铁进一步将生产基地拓展到广东沿海地区，有助于上市公司进一步完善、丰富现有产品结构，并优化在沿海经济发达地区的市场布局，有效增强综合竞争能力和持续发展能力。 鉴于公司收购阳春新钢的方案仍需经过股东大会审议，存在一定的不确定性，我们暂不考虑本次交易对业绩的影响，维持公司盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润为40.00亿元、33.18亿元、27.78亿元，对应EPS分别为0.95元、0.79元、0.66元。 参照公司2019年9月6日收盘价，公司PE（2019E）为4.3倍，估值水平偏低。公司资产负债率已有所下降，偿债压力降低，并规划未来三年实施分红，有望具备较高投资回报率。 综上，公司拟收购阳春新钢有望显著提升盈利水平和综合竞争力，且估值水平偏低、预期投资回报率较高，我们维持公司“增持”评级。 4、风险提示 （1）公司收购阳春新钢进展不及预期。本次交易方案仍需经过股东大会审议，存在一定的不确定性。 （2）钢价波动风险。钢铁行业供给过多，或下游需求不振，可能导致钢价波动，影响公司盈利。 （3）公司生产安全风险等。 2019-09-09 华菱钢铁 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 76,511 91,179 80,490 77,319 76,546 营业成本 65,941 75,285 69,198 67,131 67,046 折旧和摊销 2,806 3,013 3,997 4,051 4,104 营业税费 568 806 711 683 676 销售费用 1,010 1,450 1,280 1,230 1,218 管理费用 1,897 2,268 2,002 1,924 1,904 财务费用 1,851 1,538 1,225 1,039 926 公允价值变动损益 -28 -4 0 0 0 投资收益 64 87 80 80 80 营业利润 5,354 9,441 6,222 5,413 4,861 利润总额 5,329 9,335 6,222 5,413 4,861 少数股东损益 1,175 1,824 1,600 1,500 1,500 归属母公司净利润 4,121 6,780 4,000 3,318 2,778 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 74,930 75,235 69,725 69,154 73,276 流动资产 29,859 30,663 28,195 30,681 37,908 货币资金 5,789 8,717 7,695 10,640 17,931 交易型金融资产 762 1,130 1,130 1,130 1,130 应收帐款 2,680 3,213 2,836 2,725 2,697 应收票据 5,944 6,806 6,008 5,771 5,714 其他应收款 140 109 96 92 91 存货 7,761 7,435 6,834 6,630 6,622 可供出售投资 74 67 67 67 67 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 256 261 261 261 261 固定资产 39,827 38,670 35,959 33,151 30,254 无形资产 3,916 4,004 3,804 3,614 3,433 总负债 60,349 48,994 37,884 32,495 33,303 无息负债 32,906 28,580 25,207 24,168 23,976 有息负债 27,443 20,415 12,677 8,327 9,327 股东权益 14,581 26,241 31,841 36,659 39,973 股本 3,016 3,016 4,222 4,222 4,222 公积金 7,866 8,253 8,653 8,985 9,263 未分配利润 -551 6,239 8,632 11,618 13,155 少数股东权益 4,233 8,709 10,309 11,809 13,309 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 4,214 14,402 8,896 9,272 9,105 净利润 4,121 6,780 4,000 3,318 2,778 折旧