海外宏观专题报告：美联储应尽早加息

结论 美国长期经济基本面较为良好，短期遇到高通胀的风险，根据当前的通胀和利率情况，美联储应尽早加息和缩表。 数据 当前美国十年期国债利率为1.72%，而CPI同比为7%，实际利率降至-5.5%。过低的实际利率将导致通胀进一步走高。 要点 疫情发生以来，美国经济增速突然下降，但长期经济增长趋势并未明显改变。净储蓄率回升到疫情前水平，居民消费倾向已经见底回升。失业率已经回归到自然失业率以下。 当前美国陷入工资-通胀螺旋式上涨状态。消费者信心指数创2012年以来新低。供需缺口急剧扩大，需求是主因。美联储是造成高通胀的主因。 低实际利率助长物价上涨。欧洲干预，扰乱美国收紧节奏。高通胀将引起“特朗普现象”再次出现。美联储应尽早加息。 风险提示：经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发等。 1.美国长期经济基本面良好 1.1长期经济增长趋势并未明显改变 图1:美国GDP潜在增速同比 疫情发生以来，美国经济增速突然下降，但长期经济增长趋势并未明显改变。根据美国国会预算办公室的预测，未来潜在经济增速在1.7%水平。2022年的潜在经济增速是2.1%，高出未来潜在增速水平，也比疫情前高出一点。其中全要素生产率在疫情期间出现了明显回升，主要表现在电动汽车的快速增长和数字区块链、芯片革命、新能源、人工智能以及生物医药等各方面的技术进步，比如美国五大科技巨头FAANG在这期间表现十分亮眼。 1.2净储蓄率回升至疫情前水平 净储蓄率回升到疫情前水平，居民消费倾向已经见底回升。疫情发生时，收入大幅下降，美国净储蓄率突然降到0。随着救市政策的实施，居民收入快速上升，储蓄率也逐步回升至疫情前水平，之后居民消费倾向也不断提高。回顾历史，21世纪以来美国净储蓄率在第一个十年出现了大幅下降，之后从2010年开始不断回升，目前保持在3.3%中枢水平左右。2021年第三季度净储蓄率为3.1%，回到2019年年底的水平。较高的净储蓄率保证了经济增速的稳定性。随着储蓄率的稳定，居民的储蓄存款占可支配收入的比例也逐渐下降，消费倾向已经回升。 图2：美国净储蓄占GNI比重 1.3失业率回到自然失业率以下 失业率已经回归到自然失业率以下。新型冠状病毒对美国经济造成的影响在历史上没有可借鉴的对照，失业率在疫情爆发之后快速上升。美国政府和美联储借鉴了2008年以来的经济救助的经验，实施了力度超前的刺激规模方案，失业率也快速下降。2021年12月美国失业率为3.9%，已非常接近2019年12月的3.6%，而且低于自然失业率4.4%。 图3：失业率回到自然失业率以下 1.4高债务并未让美国日本化 双赤字和高债务并未让美国日本化。疫情之后，美国发行了巨量的国债用于救助国民，根据美国财政部数据，2020年底美国赤字率达到了16.03%，创1980年以来的新高。 2021年也保持在这一水平附近。同时2021年美国贸易逆差单月值突破800亿美元，也是创1992年以来的新高。双赤字导致的结果就是宏观杠杆率的大幅攀升，截至2020年美国非金融部门杠杆率升到296%，达到1998年的日本水平。但美国并没有像1998年的日本一样进入资产负债表衰退状况。不仅没有通缩，反而经历了历史上少见的高通胀现象。美国OFHEO房屋价格指数创1975年以来的新高，比2007年最高点还高出42%。 图4：美国双赤字 以上分析可以看出，美国经济长期基本面依然强劲，只要实施正确的财政政策和货币政策，经济就不会失控。 2.美国短期经济高通胀 2.1工资-通胀螺旋式上涨 美国陷入工资-通胀螺旋式上涨状态。截止到2021年底，美国CPI同比增速已经上升至7%，达到了70年代石油危机造成的高通胀水平。而到2021年三季度，美国企业单位劳动成本同比也上升至6.5%，美国市民的雇佣成本指数上升至4.2%，均呈现出明显的上升态势。根据经济学理论，物价和工资同步上涨，是两者螺旋式上涨的特征。同时美国工资上涨与职位空缺率上升共同出现，也反映了劳动力市场紧俏的现状。美国人正通过不断的跳槽来增加工资，跑赢不断上涨的物价。 图5：CPI与雇员报酬 2.2消费者信心指数创新低 美国消费者信心指数创2012年以来新低。由于担心物价上涨失控和工资上涨较慢，美国居民消费者一边在恐慌式消费，一边对未来消费能力信心不足。而信心的不足，会要求更高的工资提供补贴，造成工资的进一步上涨，促使工资-通胀螺旋式发展下去。美国政府应该着手稳定消费者信心，否则美国的消费增长没有可持续性，在过度收紧货币政策之后，美国经济很容易演化成一场新的经济危机。 图6：消费者信心指数与个人消费支出 2.3供应链不是主要矛盾 美国供需缺口急剧扩大，需求是主因。截止到2021年11月，美国个人消费支出增速达到7.37%，这一水平远超2003年以来的增速均值。个人消费支出绝对值也高出了疫情前的趋势范围，这些数据都能证明美国消费需求已经过量。虽然受疫情的影响，全球供应链遭到重创，导致物价出现了明显的上升。比如远东-美国运费持续攀升，克拉克森海运指数2021年涨了134%。但相比美国释放的需求，供给的影响并不占主导。比如PMI交付指数在2021年5月份上升至78.8%（支付值越高，反映交付越慢），PMI新订单指数至67%，PMI产出指数至58.5%，这三者在正常年份应该相同，尤其是新订单和产出指数。但2021年出现了异常，主要是供应链的问题。新订单与产出之间的差就可以当作供应量效应，该效应占新订单的比为12.69%，也即可以理解为供应链紧缺对产出的影响只占12.69%，可见导致美国经济过热的主因仍然是需求旺盛。 图7：美国制造业新订单、产出及交付 2.4高通胀的主因是美联储 美联储是造成高通胀的主因。在2020年美国实施“灵活通胀目标值”以来，美联储主席认定通胀受供应链等因素影响高企，是暂时的，不可持续。这导致美国物价水平在2021年进入到快速攀升模式，5月份时CPI同比升过5%，直到鲍威尔放弃“通胀是暂时”观点时—12月份CPI已经升至7%。由于错失了几个月的调控时机，美国CPI失控状态可能会持续2022年全年。在2021年以来乃至现在，仍然出现了高通胀但美联储仍向市场投放新货币的怪现象。 无法揣测美联储实施这种政策的原因，有的认为是与鲍威尔连任有关，毕竟在去年获得连任提名之后这位美联储主席才改变对货币政策的看法；有的认为是与MMT理论有关，毕竟政府的负债就是私营部门的资产，虽然最终取得了成功，但2008年之后的多次量化宽松过程中失败的经验告诉我们，只有一次性投放巨量的政府赤字货币，才能把经济从悬崖里拉回来。以克鲁格曼为代表的经济学家多次呼吁，需求比财政纪律更重要。美国基本上已经失去稳健政府的称号，美元的长期地位进一步下降。 以上分析可以看出，美国短期经济出现了高通胀现象，而这是货币政策失误导致的。因此下一步应尽快加息，以免通胀进一步恶化。 3.美联储应尽早加息 3.1低实际利率促使物价上涨 低实际利率助长物价上涨。当前美国十年期国债利率为1.72%，而CPI同比为7%，实际利率降至-5.5%。过低的实际利率将导致大宗商品价格长期维持高位，目前LME铜价在2021年下半年之后一直维持在10000美元左右，国际油价可能很快就创这轮复苏以来的新高，中国的SCFI上海出口集装箱指数也还在不断上升。可以预计如果不尽快提高实际利率，国际油价可能在下个月就会突破100美元/桶，而如果去年下半年美联储就开始收缩，当前原油价格可能已经降落至60美元/桶附近（12月份确实降落接近60美元附近，不过那是疫情带来的影响，后来因为实际利率过低油价又回来了）。目前可以基本确定的是，美国核心CPI同比至少在2022年全年都维持在4%以上。 图8：美国实际利率与油价 图9：LME铜价与中国SCFI集装箱指数 3.2欧洲扰乱美国货币收紧节奏 欧洲干预，扰乱美国收紧节奏。国际货币政策自从疫情发生之后就基本上不再同步，通胀高企是全球遇到的共同问题。但欧洲CPI同比到了5%的高位，却不选择加息，其表面上认为“通胀是暂时的”，实际上其在与通缩抗争十年之后，却不愿暂时失去通胀状态。不像美国，欧洲虽然已经进入通胀状态，但居民收入和就业状况并未恢复到疫情前水平，长期国债利率仍然在0附近，长期基本面不如美国。 12月份欧洲央行非但没有缩减购买债券的规模或加息，反而因担忧奥密克戎疫情，增加了5000亿欧元购债规模。当前日元的短期利率都已经明显回升了，欧元的短期利率仍在历史底部徘徊。欧元自2021年5月以来，就一直呈现出贬值趋势，与国际铜价维持在高位处于同一时期。随着美国加息和美元的升值，欧元区将利用低汇率政策努力维持正的贸易顺差，改善其资产负债表。这种政策又反过来给了美国更大的成本压力。美国会为了控制全球通胀而牺牲一国经济吗？ 图10：欧洲央行资产及欧元兑美元汇率 图11：美元、欧元、日元3个月LIBOR 3.3高通胀引起“特朗普现象” 高通胀将引起“特朗普现象”再次出现。2016年特朗普竞选总统时，全世界都在关注美国的“特朗普现象”。自2008年以来实施的量化宽松政策，虽然拯救了美国经济，但贫富差距、民族问题却日益激化。现在的高通胀现象进一步加剧了这种阶级矛盾，“零元购”在全美普遍出现。当货币紧缩和财政补贴进一步缩减时，这些矛盾就可能被再一次释放，特朗普或再一次回归政坛。 3.4美联储应尽早加息 当前应尽早加息。面对当前的通胀形势，美联储已经无法避免实施紧缩政策。是早点实施还是晚点实施，主要看政府面临的境况。在国内方面，11月份美国将举行中期选举，如果通胀进一步上升，美国中产阶级终将会发现其购买力缩水，丧失对当前政府的信心。 而如果晚一点加息，加息力度会更大，对经济的负面影响会更广，美国内部矛盾或更深。 在国外方面，美国面临着欧洲和亚洲两大对手的竞争，乌克兰形势已经剑拔弩张，台海危机也很容易擦枪走火。拜登政府面临巨大的国内外压力，无论是经济层面，还是政治层面，都应尽早出台政策，尽可能平缓的解决通胀问题。 4.风险提示 经济改革不及预期；美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发等。