请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 锦江酒店(600754.SH) 2022年01月20日 买入（首次） 所属行业：休闲服务/酒店 当前价格(元)：56.08 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.18 -1.27 12.38 相对涨幅(%) 6.70 0.98 15.28 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 锦江酒店(600754.SH):三年规划行至中段，剖析锦江的变与不变 副标题：楷体四号，非必填 投资要点  导语：中国酒店连锁化率进入中段后期，我们认为酒店集团后续将进入以产品力为核心竞争的阶段（疫后消费者对酒店产品的挑选&加盟商对产品模型的考量），即未来连锁化率提升的关键除了单体酒店的转化外，同时需要关注弱产品力&弱品牌力连锁酒店的翻牌。锦江酒店三年规划行至中段，GIC创新中心+GPP直采降本+全生命周期金融赋能+酒店数字化形成后疫情阶段酒店产品力提升的核心变量；叠加内部治理机制理顺，信息化、数字化升级，以及后续在集团高星级酒店经验+丽笙赋能下，产品力护城河对单体及弱品牌的翻牌能力将不断强化，开店成长+业绩弹性潜力可期。  产品力：做优质产品初心未改，GIC+丽笙赋能下存量模型迭代升级+增量持续孵化储备充足，产品底层架构质变。 1）产品质量不改初心：公司品牌矩阵多元化、规模扩大的同时，开店方面始终严格把握加盟业主资质、物业等，坚持产品输出质量，对不符合要求的门店进行整改，21Q3公司关店115家，其中开业转筹建数量为56家（公司21Q1开始单独披露开业转筹建数量，显示公司对于酒店质量把控的决心）。 2）GIC+丽笙赋能强化竞争力：①GIC的设立为锦江内部在新品牌孵化上奠定了创新激励和团队支持（创发项目制，为团队能成功推出创新品牌带来直接的激励；且公司内部高度重视GIC，今年以来，迅速就城市周边的度假亲自酒店市场的升温快速推出多款酒店产品）。②丽笙为高端酒店集团，而高星级酒店在服务、设计等多方面需要专业团队指导（e.g.三大酒店高端产品均选择合作模式，如华住与雅高、首旅与凯悦、锦江与丽笙），依靠丽笙先发布局高端产品。③GIC+丽笙的二次赋能：我们认为，GIC创新基因+丽笙酒店高端理念与经营有望再赋能于公司原有主力品牌的升级（e.g.维也纳5.0升级后在年轻客群中破圈、7天升级至7天3.0后重新起航），主力产品的迭代将不断夯实公司硬实力。  执行力：市场化决心始终不变，带来架构重塑+管理层换届，机制理顺+国资资源支持&数字化加速推进,中后台效率显著提升。从维也纳&铂涛管理层相继换届但原有狼性文化与激励机制保留，到锦江酒店中国区成立组织架构重塑，再到提出三年战略规划，一路至今显示公司市场化改革的决心始终未变，多项规划频频落地我们看到公司执行力的狼性蜕变。21年3月底，集团原董事长俞敏亮到龄退休，赵奇新任董事长。赵奇董事长上任后，仍坚持落实十六字方针，同时也为公司持续注入增量：与临港新片区管委会战略合作重点推动锦江之星酒店项目提升等+完成锦江酒店六大数字酒店场景建设（赵奇董事长原于上海政府任职期间曾参与“一网通办”和城市运行“一网统管”等数字化建设）。机制理顺后锦江内部效率显著提升，中后台费用率与华住的差值不断缩小(一般行政费用占比与华住的差值已从18年的7.7pct缩减至20年1.2pct)。  扩张力：从成长性看执行力蜕变，三年翻倍行至中段，疫情虽有所扰动但不改未来趋势。21年疫情反复虽对公司展店有所扰动，扩张节奏略微变化但整体仍向三年翻倍计划迈进，截至21Q3公司大陆境内Pipeline数量5074家保持高位，展店空间充足。此外，公司完备的开发团队配备（包括外包开发人员以及内部开发团队预计共达1000+人）以及较为市场化的激励机制（如铂涛三品牌的“622”以及维也纳“1+N”机制仍保留），我们认为在后续疫情逐步控制后公司未来扩张步伐将随之加速迈进。  集团优势赋能加盟商：从会员引流到运营物资采购再到集团金融资源支持，全阶段赋能保证成长性。我们认为单体酒店的转化或其他酒店的翻牌原因，除了酒店集团自身优质产品&专业管理输出外，大集团的会员体系导流、集采运营成本的降-26%-17%-9%0%9%17%26%34%43%2021-012021-052021-09锦江酒店沪深300 公司首次覆盖 锦江酒店（600754.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 低以及大平台资金的帮扶也为疫情下酒店运营或开业刚需。而再往后看，酒店产品的竞争或越来越看重集团规模效应下资源的升级对于OCC、运营成本等的赋能。 1）Wehotel会员赋能：21年3月锦江酒店中国区已经统一了会员权益及售价， 21年4月绅士会（原维也纳会员）停止发展，会员体系不断整合，截至21年6月底，公司共拥有会员数量1.86亿人。同时公司大力发展付费会员，由21年3月的36万人增加至6月的70万人，进一步维系高消费力粘性。21Q2公司直销率始终维持在40%+，未来会员计划有望赋能加盟业主经营，且直销比例的提升亦能形成对于OTA的议价能力，分销佣金率有望逐步下降。 2）GPP采购平台：公司联合出资设立联采供应链公司，目前全球年度GMV超过100亿，规模化直采有望最大程度降低加盟商开店、运营成本（单房投资成本有望降低10-15%）。 3）金融服务平台：公司依托集团资源，为加盟商提供覆盖开业、筹建、运营、退出全生命周期的金融服务，包括低息流动性、物资采购贷款(不高于4.5%)，延缓贷款期限等，解决疫情下开业+运营资金痛点。  品牌力：国内第一全球第二，强者恒强。后疫情时代加盟选择更多取决于优秀产品模型与集团赋能，在产品模型打磨到极致后，我们认为未来酒店的进阶竞争或核心在于品牌（e.g.维也纳在华南地区的优势以及全季在华东地区的优势）。根据HOTELS数据，公司国际排名近年始终维持第二名，且迈点研究院酒店品牌影响力20强榜单中其中6个为锦江酒店品牌。此外维也纳、7天在中端、经济型连锁酒店中份额分别为27%/6.9%，在品牌竞争中更易形成航母聚力效应。  投资建议：锦江酒店三年规划行至中段，市场化改革实现狼性蜕变，执行力改善+产品底层架构质变等保障下，扩张成长计划有望在疫后继续加速推进，发展空间广阔。我们预计公司21-23年营收分别为110.9/152.5/172.4亿元，对应增速分别为12%/38%/13%；归母净利润分别为1.34/14.1/19.35亿元，对应增速分别为21.6%/952%/37%，首次覆盖予以“买入评级”。  风险提示：国内新冠疫情反复、宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,070.04 流通A股(百万股)： 914.04 52周内股价区间(元)： 38.70-66.12 总市值(百万元)： 60,008.07 总资产(百万元)： 49,826.44 每股净资产(元)： 15.60 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,099 9,898 11,089 15,249 17,235 (+/-)YOY(%) 2.7% -34.4% 12.0% 37.5% 13.0% 净利润(百万元) 1,092 110 134 1,410 1,935 (+/-)YOY(%) 0.9% -89.9% 21.6% 952.1% 37.2% 全面摊薄EPS(元) 1.02 0.10 0.13 1.32 1.81 毛利率(%) 89.9% 25.7% 31.8% 35.2% 37.2% 净资产收益率(%) 8.2% 0.9% 0.8% 7.3% 9.1% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 锦江酒店（600754.SH） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 产品力：GIC+丽笙赋能，打造竞争硬实力 .................................................................. 6 1.1. 产品初心未改，质量优化+成本改善强化底层竞争要素 ...................................... 6 1.2. 以GIC创新体验，看产品开拓可持续 ................................................................. 8 1.3. 集团资源依旧+丽笙集团赋能，高端产品强势出圈 .............................................. 9 1.4. GIC+丽笙赋能后输出，看产品迭代后竞争力的可持续与再升级 ........................ 11 2. 执行力：架构深化重组，从老牌国资到狼性市场化蜕变 ........................................... 14 2.1. 管理层换届，狼性文化+市场化改革决心不改 ................................................... 14 2.1.1. 从维也纳&铂涛换届到赵奇董事长上任，市场化改革决心始终坚守 .......... 14 2.1.2. 增量注入，看国资资源支持与数字化加速推进 ......................................... 14 2.2. 架构重塑，透过战略&效率提升看市场化改革成效 ........................................... 15 2.2.1. 锦江酒店中国区成立，架构重塑制定狼性三年翻倍计划 .......................... 15 2.2.2. 从内部效率提升看执行力改善，老牌国资狼性蜕变 .................................. 16 3. 扩张力：储备店充足跑马圈地，强化华东+巩固华南布局 ......................................... 18 3.1. 从成长性看执行力改善，疫情虽扰动但不改翻倍战略规划 ............................... 18 3.2. 管理能力优化带来清晰扩张成长路径 ................................................................ 18 4. 软实力：加盟商视角，从引流、采购到资金全阶段赋能 .......................