日本政府养老投资基金2020年报和21Q3季报点评：大象漫步，至简成长的GPIF

日本GPIF作为养老储备基金，运作模式为自上而下“厚生劳动省→GPIF→资产管理机构”的双层委托代理结构。GPIF投资风格较为保守，主要根据其设定的政策组合，通过委外和被动投资方式进行资产配置。截至2021Q3，资产规模194.1万亿日元（1.76万亿美元）。 纵向看，2008至2020财年间，与政策组合要求一致，GPIF资产配置整体结构由重债轻股转变为股债均衡。具体地，国内债券配比由67%降至26%；国外债券/国内股票/国外股票配比由11%/12%/10%升至近25%。2020财年，GPIF基于国内债券/国外债券/国内股票/国外股票的目标配比均为25%的新政策组合均衡配置。一些组合特点如下： （1）各类资产实际配比偏离目标配比的幅度不足1%；（2）超九成/超八成资产为委外/被动投资；（3）国内/国外前10大重仓股市值占比为18%/15%；（4）八成债券为政府债券，五成国外投资在美国；（5）超两成国内/国外股票为制造业股/信息技术股；（6）超四成/超三成国内/国外公司债为大金融公司债。2018至2020财年间，（1）股票增配信息技术和可选消费，减配大金融，公司债增配电信;（2）股票集中度有所提升，CR10由9.1%上升至11.4%。 横向看，虽然2020财年的GPIF业绩亮眼，但长期看仍逊于其他养老基金或主权财富基金。（1）25.15%的投资回报率高于同财年加拿大CPPIB的20.4%。其中，超五成投资回报源于国外股票，九成投资回报类型为资本利得。（2）超额回报率为0.32%，七年来首次为正。资产配置因子（0.15%）和基金因子（0.37%）的超额回报为正。主动管理型资产管理人的超额回报为正。（3）2006至2020（财）年间，GPIF平均盈利4.2%，低于美国CalPERS的7.3%/加拿大CPPIB的8.6%/挪威GPFG的8.9%；风险调整后回报为0.5，低于CalPERS的0.6/CPPIB的0.9/GPFG的0.8。 ESG投资因资产类别而异。（1）股票ESG投资：通过被动跟踪ESG指数进行投资；指数类型先后覆盖国内和国外、综合型和主题型；2020财年达10.6万亿元，同比增长86%。（2）债券ESG投资：主要投资多边开发银行/政府金融机构发行的ESG债券。2020财年的投资规模达1.1万亿日元，同比增长175%。（3）另类ESG投资：融入ESG的方式主要体现在ESG双重评估体系（“GPIF→外部资产管理人→另类资产投资”）上。 GPIF使用均值-方差最优化方法确定政策组合，目标是以最低风险实现长期收益目标。具体步骤可分为事前准备（收益目标/风险指标/参考投资组合/资产收益风险特征）、事中确定（目标配比/偏差限制）、事后评估（养老金可持续性/长、短期投资表现/压力测试）三个阶段。 风险因素：系统性风险对GPIF资产配置产生影响 日本政府养老投资基金(GPIF)是全球最大的养老基金，保守投资风格的典型代表。针对GPIF开展研究可以为我国长线资金投资提供有意义的参考。为此，基于GPIF定期披露的年报、季报、ESG报告及其他资料，我们在本报告中重点研究了GPIF的资产规模、资产配置特征及趋势、另类投资、投资业绩及归因、ESG投资。GPIF根据政策组合开展资产配置。 2020财年（2020.04.01-2021.03.31）开始，GPIF基于国内债券/国外债券/国内股票/国外股票的目标配置比例均为25%的新政策组合均衡配置。 所以，我们重点去研究了GPIF政策组合改变过程，包括使用原因、历次调整原因及结果、新政策组合的确定方法等。 1.GPIF作为养老储备基金，投资风格偏保守 作为养老储备基金的GPIF，投资风格与其运作目标匹配，投资风格比较保守。为远期国民养老考虑，日本公共养老金（国民年金+厚生年金）通过预留一定数额的准备金用于投资，并利用投资收益或本金转回的方式支持未来的养老金支出。根据厚生劳动省（MHLW）计划，公共养老金准备金会计入养老金专用账户。其中，出于流动性考虑，部分准备金进入专户自行管理，其余准备金则由厚生劳动省（MHLW）委托至GPIF。根据2020财年年报，GPIF管理的养老准备金本金预计在未来50年左右不会被提取，而投资回报则返至养老金专户用于支持养老金支出。 图1：GPIF的运作模式 “厚生劳动省→GPIF→资产管理机构”自上而下的双层委托-代理结构确立了GPIF的运作机制。1）MHLW→GPIF：MHLW将部分养老金准备金委托给GPIF进行管理和投资，是GPIF的上级监管部门，负责GPIF中期目标的制定、成员任免、绩效评估等。2）GPIF→资产管理机构：利用外部专业相对优势，GPIF选择将大部分资产委托给外部资产管理机构管理，与其签订全权委托投资合同，并定期与其举行会议，听其汇报并给予必要指示。 图2：“厚生劳动省→GPIF→资产管理机构”双层委托-代理结构 GPIF的管理有以下三个主要特点： 特点一：GPIF追求以最低风险实现投资回报目标，坚持长期投资和多元化投资。GPIF总体目标为以最低的风险实现投资回报要求，从长远的角度确保养老金受益人的利益及养老体系的稳定。为此，GPIF坚持长期投资和多元化投资。1）长期投资下，GPIF正视短期市场波动，更加关注长期投资回报、并致力于通过ESG投资促进被投公司和资本市场的可持续性，进而提高长期回报。2）多元化投资下，GPIF在全球开展股、债、另类资产投资，实现资产类别、国家的多元化。 特点二：GPIF根据政策组合（Policy AssetMix）开展实际资产配置。 厚生劳动省作为GPIF的上级监管部门，会根据公共养老金计划的精算结果，为GPIF制定长期回报目标。为以最低风险实现该目标（GPIF将其视为中期目标），GPIF使用均值-方差最优化方法，在考虑各类资产收益风险相关性特征的前提下，制定或调整政策组合，并据此开展实际的资产配置。 特点三：GPIF以委外投资和被动指数投资为主。根据《政府养老金投资基金法》，在直接投资中，GPIF可直接买卖政府债券、公司债券以及投资信托，但不得自行买卖股票。委外投资中，从发挥投资受托人投资专长的角度出发，GPIF会选择并委托外部资产管理人对国内债券、国外债券、国内股票、国外股票进行被动或主动管理。在实际管理中，从提高运营效率和确保必要的流动性的角度出发，GPIF会自己管理部分国内债券投资。GPIF以被动指数投资为主。在实际管理中，为控制管理成本和减少对资本市场的扰动，GPIF主要以被动指数投资为主。 2.最新资产规模达194.1万亿日元 截至2021Q3，GPIF资产规模达194.1万亿日元（约1.76万亿美元），相比2020财年的186.2万亿日元增长了4.3%。2001至2020财年，GPIF资产规模年化增速为8.2%，养老收入支出平衡情况较为良好。 图3：GPIF最新资产规模达194.1万亿日元 图4：GPIF最新资产规模达1.76万亿美元 3.新政策组合下开展资产配置 3.1.股债均衡的战略资产配置方针 2020财年，GPIF根据最新的政策组合开展资产配置。新政策组合（Policy AssetMix）由国内债券、国外债券、国内股票、国外股票四类资产构成，每类资产的目标配置比例均为25%，并需要满足两种偏差限制。一种偏差限制适用于国内债券（±7%）、国外债券（±6%）、国内股票（±8%）、国外股票（±7%）；另外一种偏差限制适用于债券（±11%）、股票（±11%）。 GPIF可在偏差限制内灵活管理投资组合。 图5：新政策组合：国内债券/国外债券/国内股票/国外股票均衡配置 注1：另类资产（基础设施，私募股权，房地产和其他由理事会决议确定的资产）将根据其风险和回报状况分为国内债券、国外债券、国内股票和国外股票，并且上限为总资产的5％。但是，如果经济和市场条件阻止遵守5％的最高限额规则，则在理事会经过审议和决议后，可以提高此上限。 注2：日元对冲的国外债券和以日元计价的短期资产被归类为国内债券，而外币计价的短期资产被归类为国外债券。 2020财年，GPIF根据新的政策组合均衡配置。资产配置呈现出如下六个特点。 1）各类资产均衡配置，偏离目标配置比例幅度不足1% 2020财年，GPIF在国内债券/国外债券/国内股票/国外股票上的配置比例分别为25.92%/24.61%/24.58%/24.89%，各自偏离政策组合目标配置比例的幅度均不足1%。2021Q3的情况类似。GPIF在国内债券/国外债券/国内股票/国外股票上的配置比例分别为26.79%/24.17%/25.03%/24.01%，分别偏离目标配置比例+1.79%/-0.83%/+0.03%/-0.99%，偏离幅度也较小。 根据年报，GPIF将另类资产按照风险收益情况分别计入为国内债券、国外债券、国内股票和国外股票。与以往财年不同，2020财年，GPIF将日元对冲的国外债券和日元计价的短期资产计入国内债券。外币计价的短期资产计入国外债券。上述处理方法贯穿报告全文。 因GPIF季报公开内容有限，除非特别说明，我们对GPIF投资情况的分析以2020财年为主。 图6：各类资产均衡配置，偏离目标配置比例幅度不足1% 2）超九成资产为委外投资，超八成资产为被动投资 GPIF各类资产以委外投资和被动投资为主。整体看，超九成资产被GPIF委托给外部资产管理人投资管理，超八成资产为被动投资。分资产类别看，各类资产投资均以委外投资和被动投资为主。以国内债券为例，委外总规模占比达22%。其中，被动型管理的资产管理人管理规模占总资产规模的17%，明显高于主动型管理的资产管理人的5%。 图7：超九成资产为委外投资，超八成资产为被动投资 3）国内股票投资的集中度略高于国外股票 前10大重仓的国内股票市值占比达18.0%，高于国外股票的15.1%；前20大重仓的国内股票市值占比达28.5%，高于国外股票的21.3%。 图8：国内股票投资的集中度高于国外股票 4）八成债券投资为政府债券，五成国外投资在美国 89.1%的国内债券和86.2%的国外债券均为政府债券。公司债的占比不足10%。GPIF四分之一的资产、二分之一的国外资产为美国资产，规模达49.6万亿日元。 图9：八成债券投资为政府债券 图10：五成国外投资在美国 5）股票投资以国内制造业、国外信息技术行业为主 国内股票投资的前五大行业分别为制造业、可选消费、信息技术、大金融、医疗保健。其中，制造业股票的市值占比超两成。国外股票投资的前五大行业分别为信息技术、大金融、可选消费、医疗保健、制造业。 其中，信息技术行业股票的市值占比超两成。 图11：股票投资以国内制造业、国外信息技术行业为主 6）公司债投资以大金融公司债为主 国内公司债投资的前五大行业分别为大金融、制造业、公用事业、可选消费、电信服务。其中，大金融行业公司债的市值占比超四成。国外公司债投资的前五大行业分别为大金融、电信服务、可选消费、制造业、医疗保健。其中，大金融行业公司债的市值占比超三成。 图12：公司债投资以大金融公司债为主 3.2.资产配置趋势：由重债轻股转变为股债均衡 GPIF根据政策组合开展资产配置，政策组合变化趋势与实际资产配置基本吻合。资产配置整体结构由重债轻股逐步转变为股债均衡。 1）政策组合历经三次调整，整体结构由重债轻股转变为股债均衡 GPIF的初始政策组合于2008财年末生效。根据GPIF资料，初始政策组合于2008财年之前确定，2008财年末开始生效。生效前，GPIF将投资组合逐步向初始政策组合过渡，直至2008财年末的实际资产配置满足初始政策组合要求（目标配置比例+偏差限制）。 政策组合截至2020财年一共历经三次调整。根据厚生劳动省要求，GPIF会定期审查政策组合并决定是否对其进行调整。截至2020财年，政策组合一共历经三次调整 ，历次调整对应的审查时间是2012.10/2014.06/2018.09，生效时间（新政策组合）是