地产行业杂谈系列之二十五：REITs发行如火如荼，投资价值几何

地产杂谈系列之二十五 REITs发行如火如荼，投资价值几何 行业深度报告 行业报告 房地产 2022年1月10日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业点评报告*地产*保障房纳入REITs试点，后续发展有望加速》 2021-07-04 《行业深度报告*基金*基础设施公募reits详解——大众投资新选择》 2021-05-21 《行业动态跟踪报告*地产*顺丰房托上市在即，REITs架构与资产如何？》 2020-05-12 《行业深度报告*地产&建筑建材&环保*千呼万唤始出来，reits开启新篇章》 2020-05-05 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 Y ANGKAN034@pingan.com.cn 郑南宏 投资咨询资格编号 S1060521120001 ZHENGNANHONG873@pingan.com.cn  平安观点：  流动性、市场情绪、政策支持与相关板块带动，首批公募REITs表现趋好。首批9支REITs上市后先抑后扬，截至2021年底总市值较发行规模涨17%，显著跑赢同期A股，尤其环保类、仓储物流类REITs涨幅靠前。REITs表现趋好主要因：1）7月央行降准带来流动性改善，2）9、10月市场避险情绪提升，REITs稳定收益价值凸显，3）政策持续支持，11月明确险资投资REITs、提振市场信心，4）A股物流、交运板块表现较好。  首批表现趋好、第二批供应有限且资产较优，促使第二批REITs发行火热。第二批REITs发行火热，认购倍数与后续股价涨幅均优于第一批，主要因：1）首批REITs上市后表现亮眼；2）参与机构类型更加多样，其中保险在第二批配售中占比较第一批明显提高；3）第二批仅有两只产品获得发行，供应有限；4）第二批REITs本身质量亦高。其中，建信中关村产业园REIT所处的北京中关村为国内优质产业园，总部经济与科技产业实力强，底层资产出租率保持90%以上，预期分派率亦高于首批产业园REITs；华夏越秀高速公路REIT底层资产——汉孝高速公路为"九省通衢"武汉的重要交通线路，疫情冲击下交通量仍延续增长，预期分派率高于广州广河REIT。  产权类与经营权类REITs适用估值方法不同，现金分派率低于港股REITs。REITs估值方法包括绝对估值法（现金流贴现、IRR）、相对估值法（现金分派率、P/FFO），估值影响因素包括无风险利率、市场风险偏好、底层资产质量等，不同行业资产关注点存在差异。不同于产权类可采用绝对估值法与相对估值法，特许经营权类因存在明确收益期限，且各资产使用期限不同，更适用绝对估值法，尤其REIT之间横向比较时。假设未来可供分配金额年均增长3%、产权类到期资产增值幅度为0，以2021年底市值计算，6支产权类REITs的IRR均值为4.87%（其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT最优），5支特许经营权类REITs的IRR均值为2.24%（其中中航首钢绿能REIT最优）。但从相对估值法看，产权类REITs 2021、2022年现金分派率均值分别为3.45%、3.43%，而7支港股REITs 2019、2020年现金分派率均值分别为4.9%、6.1%，港股REITs分派率更高。  投资建议：随着公募基础设施REITs试点工作开启，两批共11支REIT顺利发行，凭借优质的底层资产与可观的预期收益率获得投资者追捧，叠加流动性趋松、政策支持，REITs上市后股价表现趋好。尽管当前REITs收益率相比海外市场吸引力或略有不足、国内尚未出台相关税收优惠，但长期来看，REITs在加快国内基础设施领域建设、降低实体经济杠杆、满足社会资本投资需求方面价值凸显，未来发展大势所趋，我们看好公募基础设施REITs后续发展，建议积极关注。  风险提示：1）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期；2）相关政策支持不及预期；3）后续REITs项目发行不达预期。 证券研究报告 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17 正文目录 前言 ................................................................................................................................................................ 4 一、 近期公募基础设施REITs表现较好的原因 ......................................................................................... 4 1.1 首批REITs上市后先抑后扬，环保、仓储类表现更优.............................................................................. 4 1.2 表现趋好原因：流动性趋松、市场情绪、政策支持、相关板块带动 .......................................................... 5 二、 第二批REITs发行受到追捧原因&质量如何....................................................................................... 8 2.1第二批REITs认购倍数、股价涨幅高于首批REITs .................................................................................. 8 2.2 建信中关村产业园REIT：所处产业园优质，预期分派率、出租率双高 ..................................................... 9 2.3 华夏越秀高速公路REIT：受益武汉交通枢纽位置，最新分派率低于首批公路REITs ............................... 12 三、 如何对公募基础设施REITs估值 ..................................................................................................... 13 3.1 REITs估值：可从REITs整体和底层不动产两个维度进行评估 ............................................................... 13 3.2 产权类与经营权类REITs适用估值方法存在差异 .................................................................................. 13 3.3 产权类REITs：IRR均值为4.87%，现金分派率低于港股REITs ............................................................ 14 3.4 特许经营权类REITs：相同可供分配金额增速假设下，IRR低于产权类REITs ........................................ 15 四、 投资建议 ......................................................................................................................................... 16 五、 风险提示 ......................................................................................................................................... 16 mNtOpRxPqPqMpOmQqNqNvM7NdN9PnPrRpNmOeRmMrQlOnMnM8OpOrPwMnMmPMYmQnN 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 17 图表目录 图表1 首批REITs上市后股价表现先抑后扬.................................................................................................... 4 图表2 各支REIT上市后表现（截至2021/12/31）........................................................................................... 5 图表3 7月央行降准后带动10年期国债收益率下行......................................................................................... 5 图表4 9月万德全A指数、沪深两市融资余额有所下行 ................................................................................... 6 图表5 第二批REITs的获配机构中保险占比明显提高、机构自营占比明显降低.................................................. 6 图表6 多地出台政策支持REITs发展 ............................................................................................................. 7 图表7 物流、交运板块表现良好..................................................................................................................... 8 图表8 第二批REITs认购倍数显著高于首批REITs .......................................................................................... 8 图表9 第一、二批REITs现金分派率对比（市值统计截止2021年底）............................................................. 9 图表10 产业园REIT财务经营指标对比......................................................................................................... 9 图表11 建信中关村REIT预期分派率具备吸引力 ......................................................................................