行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券研究报告 2019年01月22日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 联系人 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《建筑装饰-行业研究简报:越南调研小结：工业路漫漫，中冶带钢来【天风建筑&钢铁】》 2019-01-16 2 《建筑装饰-行业点评:隧道股份、上海建工等沪企将显著受益于此轮发改委项目密集批复》 2019-01-04 3 《建筑装饰-行业研究简报:落地率继续攀升，投资主体多元化程度将提高—PPP第12期季报分析》 2018-12-28 行业走势图 若19年中央以基建托底经济，增量资金从何而来？--固定投资那些事儿之四： 中央若以基建托底经济，关注基建资金来源的“两强一未知” 2019年预计基建资金来源中有三个值得关注的潜在增长点，此处称为“两强一未知”。“两强”指代政府性基金（专项债部分）和一般公共财政支出，根据我们预测，两项合计增量占2018年预估基建资金来源总额约8.75%，也就是说，如果其他基建资金来源在保持综合平衡，即增量为0的情况下，“两强”合计增量有望带动基建资金来源增速8%以上。 政府性基建专项债部分或构成2019年基建资金来源主要增量 新增专项债限额方面， 2015-2018年每年新增限额分别为0.1/0.4/0.8/1.35万亿。在2018年年底的中央经济工作会议中，发言稿中有“要强化逆周期调节”、“较大幅度增加地方政府专项债券规模”等表述，“较大幅度”四字首次被提及，因此市场多数预估2019年专项债新增额度限额在2万亿以上，即至少超过2018年新增额度限额0.65万亿。 2018年11月底，非政府债券形式债务仅余0.26万亿，且一般债同样可以用来置换非政府债务，我们认为2019年新增专项债较往年相比将主要以增量资金为主。同时，由于专项债在近年才被鼓励发行，过往专项债资金利用结构可能参考有限，因此若中央决定以基建来托底经济，则新增专项债对应资金的使用上或将显著偏向基建相关分项。 一般公共预算支出同样可对2019年基建资金来源形成显著支持 2018年前11月我国土地购置面积以及土地出让金收入累计同比增速较2017年有所下滑，但依然处于高位，预计统筹调整补充中央公共预算收入的资金量仍会增加。与此同时2018年前11月一般公共财政支出与收入的增速较为接近，表示并未超支，因此预测2018年年底中央预算稳定调节基金余额增幅或与2017年接近，即3000亿以上，则2018年年底中央预算稳定调节基金余额大概率在7000亿以上，叠加另一个“钱包”地方政府结转结余资金及稳定调节基金，两项合计额不容忽视，在中央有意愿的情况下，或可用来使用对冲“减税效应”以及定向用于部分基建项目。 基建资金走向更“严谨”，与中央规划相关领域更易受益 中央对于地方隐性债务“显性化”的推动方向十分确定，因此在专项债和一般公共财政支出的发力下，项目合规性以及收益性的要求将进一步提升（比如专项债募集资金具有专款专用、不能作为资本金的特征，而且对相关项目未来收入融资的自平衡性有更高的要求）。 故铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。如果进行细分领域或区域选股的话，需要及时关注相关分项基建增速的趋势，以及融资条件的边际变化。 投资建议 我们认为基建产业链在2019年大概率处于相对强势的位置，基建资金来源中专项债募集资金与一般公共预算支出资金或成为较强的支撑分项，而国内贷款部分大概率复苏，但复苏强度并不确定。基于基建资金来源的分析，我们认为铁路、公路、城轨等产业链有望具有较好的投资机会，我们重申近期观点：2018年7月以来政策的变化、风险偏好的变化，有望逐渐反映到企业经营层面和估值水平。具体的投资建议方面，推荐以中国铁建、中国中铁、中国交建葛洲坝等为代表的建筑央企，以隧道股份、四川路桥、山东路桥等为代表的地方国企，以及以名家汇、华体科技（新型基建-智慧路灯）、设研院、苏交科、中设集团、勘设股份等为代表的民营基建链条标的。 风险提示：基建投资增速持续下行，地方政府债务监督力度超预期，基建资金来源部分分项出现超预期变化 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2018-012018-052018-09建筑装饰 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 基建补短板与严控债务并行，基建投资下滑中仍有结构变化 ............................................. 3 2. 需求端或已不是基建增速提升的充要条件，各项基建资金来源分析重要性逐渐提升 ... 3 3. 中央若以基建托底经济，关注基建资金来源的“两强一未知”......................................... 4 3.1. 政府性基建专项债部分或构成2019年基建资金来源主要增量 .................................... 5 3.2. 一般公共预算支出同样可对2019年基建资金来源形成显著支持 ............................... 6 3.3. 基建资金来源中国内贷款部分大概率复苏，但复苏幅度受多因素影响 .................... 8 4. 基建资金走向更“严谨”，与中央规划相关领域更易受益 ................................................... 9 5. 投资建议 ....................................................................................................................................... 11 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 11 图表目录 图1：交通固定资产投资数据各区域占比 .............................................................................................. 3 图2：交通固定资产投资数据（单位：%） ............................................................................................ 3 图3：基建投资增速以及各主要资金来源增速变动情况................................................................... 4 图4：基建部分分项投资增速与基建整体增速变动情况................................................................... 5 图5：每年新增地方债发行额（单位：亿） .......................................................................................... 5 图6：2018年11月底地方政府债务余额与年底限额（单位：万亿） ....................................... 5 图7：专项债可能为2019年基建资金来源中最大的新增资金来源 ............................................. 6 图8：一般公共财政收入增速变化趋势往往与名义GDP相近 ....................................................... 7 图9：2017年8月一般公共预算支出各分项占比 ............................................................................... 7 图10：基建部分分项投资增速与基建整体增速变动情况 ................................................................ 7 图11：土地出让金以及相关支出同比增速情况（单位：%） ......................................................... 7 图12：土地购置面积累计同比增速（单位：%） ................................................................................ 7 图10：2018年，流动性传导链条中，商业银行对于基建相关企业的贷款意愿较差 ........... 8 图14：2018年9月18日发改委“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资”有关工作情况并回答记者提问实录中部分信息截取 .................................................................................... 9 图15：基建部分分项投资增速与基建整体增速变动情况 ................................................................ 9 图16：2018年9月18日发改委“基建补短板”会议上关于交通基建补短板的表述 ......... 9 图17：发改委工改审批项目金额与滞后一年基建增速（单位：亿） ....................................... 10 图18：近三年发改委公告审批项目累计金额（单位：亿） ......................................................... 10 表1：关于2019年一般公共财政预算的预估明细（单位：亿） .................................................. 6 表2：基建投资预期较强的背景下，基建产业链并未表现出较强的“春季”躁动效应 .... 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期国家发改委密集批复大型基建项目、2019年地方政府新增债务限额可提前下达等政策逐渐抬升市场对于2019年基建投资增速提升的预期，上述政策延续了2018年7月国常会关于加强“基建补短板”、“加快地方政府专项债发行”等基建托底经济的政策方向。但由于2018年7月底中发27号文对于隐形债务管控与处置的进一步规定，使得此次基建投资增速的预期反弹背景与2009年、2013年显著不同。本文我们试图讨论若中央希望通过基建来托底经济情况下，基建托底的强度如何？以及哪些基建细分领域更易受益？ 1. 基建补短板与严控债务并行，基建投资下滑中仍有结构变化 2018年下半年，为降低经济失速、就业压力提升、以及银行惜贷所带来的负面影响，“基建补短板”相关政策逐步推出，