请阅读最后一页的重要声明！ 福瑞股份(300049) / 医疗器械II / 公司点评 / 2022.1.17 复方鳖甲软肝片进入高速成长期 证券研究报告 投资评级：买入(首次) 目标价格：人民币25.22元 基本数据 2022-01-14 收盘价（元） 14.16 流通股本（亿股） 2.30 每股净资产（元） 5.53 总股本（亿股） 2.63 最近12月市场表现 分析师 张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 核心观点 事件：公司2021年实现利润10500-12100万元（还原股权激励费用和非经常损益），同比增长69.60%-95.45%；扣除股权激励费用和非经常损益净利润8500-10000万元，同比增长24.71%-46.72%；扣除非经常损益（只还原股权激励费用）后的净利润10000-11600万元，这个最具有经营性业绩的可比性，同比增长47.06%-70.59%，复合业绩预期。 复方鳖甲软肝片是最具成长潜力的中药消费品之一 我们在写中药投资的四个逻辑中的第二个是寻找有提价能力的、对医保不敏感的品牌中药，就是高性价比的品牌OTC、类OTC中药品种，低估价值股的均值回归，福瑞股份当属这一类。公司拥有治疗肝纤维化首选用药复方鳖甲软肝片以及首个专业治疗脂肪肝的壳脂胶囊。复方鳖甲软肝片是医保品种，但由于上游原材料天然虫草等价格昂贵，医保支付价格较低，限制了产品的盈利能力。近两年，公司积极扩展院外市场，单片的价格提高一倍以上至3.3元/片，一个疗程半年的治疗费用提升至七千元，回归产品的合理价值。目前互联网电商和药店平台销售占40%左右，后续占比将继续快速上升，同时开拓私域流量市场，产品打开了新一轮增长空间。 肝纤维化由肝毒性损伤和胆汁淤积损伤两种类型的慢性肝损伤所引起，如乙肝和丙肝病毒感染、慢性酒精滥用、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、胆汁淤积和自身免疫性肝炎，其中最常见的是病毒感染和过度饮酒。在严重且持续的病理刺激下，肝纤维化可发展为更严重的肝硬化，若肝腺泡被结节取代，则进一步恶化为肝细胞癌。肝纤维化人数约有700多万，暂无化药治疗方法，只有复方鳖甲软肝片和安络化纤丸等少数中药治疗，属于大市场、竞争少的蓝海领域，复方鳖甲软肝片是第一品牌。如总体治疗渗透率达到20%，软肝片占比30%，则市场仍有30亿元空间，十倍成长空间。之前由于价格等因素无法有效推广，这个因素已经消除。 儿童连锁模式逐渐进入收获期。 通过与华西医院合作，利用华西的品牌和人员培训体系，合作建立儿科门诊，向医疗服务转型。华西卓越儿童中心目前拥有三个门店，已经陆续进入收获期，后续模式有望在其他城市复制，带来公司又一增长引擎。 盈利预测 根据公司股权激励目标及可实现的路径，预计公司2021-2023年净利润1.00/1.53/2.52亿元，同比增长61.66%/52.96%/64.59%，对应PE分别为39/25/15倍，中药行业平均PE估值预计22年在33倍，给予公司22年45倍PE，目标价25.22元。 风险提示：软肝片推广进度不及预期、疫情对经济与推广的影响 -14%16%47%78%109%140%福瑞股份沪深300 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: [Table_Forcast1] 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 832 808 865 1208 1506 收入增长率（%） -4.07 -2.91 7.17 39.58 24.65 归母净利润（百万元） 43 62 100 153 252 净利润增长率（%） 22.50 42.69 61.66 52.96 64.59 EPS（元/股） 0.17 0.24 0.38 0.58 0.96 PE 44.89 33.79 38.64 25.26 15.35 ROE（%） 3.29 4.58 6.89 9.54 13.57 PB 1.52 1.59 2.66 2.41 2.08 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 832 808 865 1208 1506 成长性 减:营业成本 234 223 229 308 373 营业收入增长率 -4% -3% 7% 40% 25% 营业税费 12 11 12 17 21 营业利润增长率 3% -6% 51% 44% 55% 销售费用 223 206 216 307 346 净利润增长率 23% 43% 62% 53% 65% 管理费用 166 155 164 230 264 EBITDA增长率 18% 11% 15% 27% 39% 研发费用 61 66 56 79 90 EBIT增长率 18% 0% 33% 43% 53% 财务费用 0 13 0 0 0 NOPLAT增长率 140% 0% 33% 43% 53% 资产减值损失 -8 -3 0 0 0 投资资本增长率 5% 4% 8% 11% 15% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 3% 4% 9% 11% 16% 投资和汇兑收益 -13 -2 -3 -4 -4 利润率 营业利润 127 120 181 261 405 毛利率 72% 72% 74% 75% 75% 加:营业外净收支 0 -6 -6 -7 -8 营业利润率 15% 15% 21% 22% 27% 利润总额 127 114 175 253 396 净利润率 12% 11% 16% 17% 21% 减:所得税 27 24 36 52 81 EBITDA/营业收入 23% 26% 28% 26% 29% 净利润 43 62 100 153 252 EBIT/营业收入 17% 17% 22% 22% 27% 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 299 468 515 722 1133 固定资产周转天数 41 40 35 24 19 交易性金融资产 136 48 64 94 95 流动营业资本周转天数 195 152 161 100 55 应收帐款 305 278 317 286 173 流动资产周转天数 413 441 454 370 354 应收票据 9 10 14 9 6 应收帐款周转天数 134 126 134 86 42 预付帐款 19 13 16 14 7 存货周转天数 181 171 171 117 57 存货 116 105 108 99 58 总资产周转天数 987 1035 1028 795 697 其他流动资产 30 45 15 -17 -16 投资资本周转天数 732 788 794 629 581 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 3% 5% 7% 10% 14% 长期股权投资 75 79 80 75 76 ROA 2% 3% 4% 6% 9% 投资性房地产 38 37 15 0 -8 ROIC 7% 6% 8% 10% 14% 固定资产 92 89 84 81 79 费用率 在建工程 180 236 254 273 291 销售费用率 27% 26% 25% 25% 23% 无形资产 438 432 465 496 494 管理费用率 20% 19% 19% 19% 18% 其他非流动资产 2 1 1 1 1 财务费用率 0% 2% 0% 0% 0% 资产总额 2250 2291 2437 2632 2877 三费/营业收入 47% 46% 44% 44% 41% 短期债务 40 60 60 60 60 偿债能力 应付帐款 66 52 58 53 29 资产负债率 31% 29% 28% 26% 21% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 45% 42% 39% 35% 27% 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动比率 3.93 4.20 4.50 5.26 8.98 长期借款 7 0 0 0 0 速动比率 3.34 3.69 3.98 4.77 8.57 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 47.35 43.91 — — — 负债总额 699 675 682 676 606 分红指标 少数股东权益 233 263 302 351 414 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 263 263 263 263 263 分红比率 留存收益 485 547 647 800 1052 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 股东权益 1552 1616 1755 1956 2271 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EPS(元) 0.17 0.24 0.38 0.58 0.96 净利润 100 90 139 201 315 BVPS(元) 5.01 5.14 5.52 6.10 7.06 加:折旧和摊销 51 71 58 44 24 PE(X) 44.89 33.79 38.64 25.26 15.35 资产减值准备 -3 5 0 0 0 PB(X) 1.52 1.59 2.66 2.41 2.08 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 3 3 0 0 0 P/S 2.40 2.66 4.30 3.08 2.47 投资收益 13 2 3 4 4 EV/EBITDA 9.48 8.52 14.22 10.50 6.58 少数股东损益 0 0 39 48 63 CAGR(%) 营运资金的变动 115 28 -31 83 104 PEG 1.99 0.79 0.63 0.48 0.24 经营活动产生现金流量 256 200 179 343 458 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -125 -32 -132 -136 -46 REP 融资活动产生现金流量 -36 1 0 0 0 资料来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级