守正出奇，把握拐点---2022年食品饮料年度策略安信证券研究中心食品饮料团队分析师：赵国防SAC执业证书编号：S1450521120008联系人：赖雯2022年1月16日证券研究报告行业评级：领先大市-A 目录•回顾：板块分化，市场偏好成长性•展望：白酒延续稳健，大众品边际向上•策略：先可选后必选，利润弹性是关键 回顾：消费分化，估值体系从DCF向PEG转变•基本面回顾：消费分层，高端优于大众•市场回顾：整体弱于市场•估值回顾：由DCF向PEG转变•资金面回顾：公募逐渐成为主导 基本面回顾1：从收入端看，白酒优于大众品收入端：疫情后白酒等高端品恢复情况明显优于大众品。2021年季度间数据显示白酒、啤酒呈现改善趋势，大众品中调味品、休闲食品、肉制品等行业呈现下降趋势。相较于2015-2019年，白酒恢复至增速中枢水平而大众品恢复程度较差板块盈收增速21Q121Q221Q321Q1-Q32015-2019年收入CAGR白酒22.4%19.3%15.4%19.4%21.2%啤酒67.4%16.8%13.8%27.3%0.1%食品19.4%0.8%1.3%7.0%14.5%-调味发酵品21.9%-13.4%-3.8%1.1%14.7%-速冻食品23.9%8.5%15.0%17.0%13.1%-乳制品35.4%10.1%9.9%17.1%9.1%-肉制品3.7%-12.4%-15.6%-8.2%12.3%-休闲食品7.5%-2.6%4.3%3.5%21.6%表：2021年前三季度板块收入增速中，白酒已恢复至增速中枢水平而大众品恢复较差28.1%0.0%12.4%25.5%2.3%9.6%16.2%4.1%16.6%6.6%14.0%11.0%19.4%27.3%7.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%白酒营收增速啤酒营收增速食品营收增速图表标题201720182019202021Q1-Q3图：2021年白酒、啤酒板块收入增速呈改善趋势，食品板块收入呈现下降趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心 基本面回顾2：从利润端看，白酒利润高增、大众品明显承压利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于大众品。高端品利润率基本保持在较高位，而大众品利润率明显承压，龙头企业通过费用收窄保持稳定而中小企业利润率下滑明显4.10.7-0.42.00.90.50.31.6-0.71.60.71.4-0.10.3-1.3-2-1012345白酒净利润率变动(pct)啤酒净利润率变动(pct)食品净利润率变动(pct)板块净利率变动情况（pct）201720182019202021Q1-Q3图：白酒板块保持较高净利润率，啤酒净利润率稳中有升，食品板块2021年利润率明显承压净利润增速2019202021Q121Q221Q321Q1-Q3白酒17.8%12.1%17.6%25.8%15.6%19.1%啤酒36.4%25.0%269.9%3.9%20.2%31.3%食品5.8%27.2%43.6%-28.3%-15.6%-5.6%-调味发酵品29.1%17.7%14.1%-28.8%-19.5%-11.6%-速冻食品34.0%141.8%-6.1%-48.1%-19.6%-26.0%-乳制品13.2%-16.9%213.0%-1.8%19.2%37.6%-肉制品12.8%25.8%4.7%-31.5%-57.3%-30.4%-休闲零食12.5%29.8%27.7%-6.9%-15.7%3.4%表：白酒、啤酒板块21年来净利润增速呈提升态势，食品板块整体净利润呈现下滑趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心 利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于大众品。高端品利润率基本保持在较高位，而大众品利润率明显承压，龙头企业通过费用收窄保持稳定而中小企业利润率下滑明显图：从前三季度毛销差来看，白酒、啤酒保持逐年提升趋势，食品板块2021年毛销差小幅下滑资料来源：Wind、安信证券研究中心67.1%27.1%15.4%68.4%29.3%14.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒板块毛销差啤酒板块毛销差食品板块毛销差16Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q3毛销差同比变动(pct)2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3SW调味发酵品0.791.93-3.54海天味业0.631.15-1.07SW食品综合2.181.37-1.12洽洽食品1.25 3.56 -0.15 绝味食品-0.54 0.44 0.23 SW乳品0.70-0.130.52伊利股份1.36 0.30 1.17 速冻食品-1.325.84-3.52安井食品-0.30 3.18 -3.27 三全食品-0.89 7.85 -2.11 图：个股盈利能力分化，龙头企业通过费用收窄等方法灵活应对，毛销差变动明显优于板块表现基本面回顾2：从利润端看，白酒利润高增、大众品明显承压 基本面回顾3：归因1：财富效应导致收入分化资产增值带来的财富效应导致收入分化：2020年以来流动性宽松的刺激政策带来财富效应，导致收入分化。拥有资产的高净值收入人群数量和支付能力都在提升，而普通居民支付能力明显萎缩。反馈的食品饮料板块内部，体现为高端品需求旺盛、量价齐升，大众品而受制于居民支付能力和消费意愿降低，需求降低。28%22%23%24%23%22%25%24%25%46%53%53%50%51%49%49%51%52%26%25%24%26%25%29%26%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4更多投资更多储蓄更多消费资料来源：Wind、央行城镇储户问卷调查、贝恩、安信证券研究中心资产2020年2021年资产2020年2021年比特币305.3%57.2%上证指数13.9%4.8%创业板65%12.0%中国国债9.4%5.9%纳斯达克26%24.3%美国国债8.2%-2.3%黄金价格24.9%-3.7%上海二手房均价6.3%7.1%标普500指数16.3%26.9%英国房产均价5.2%10.9%图：居民人均可支配收入受到疫情影响较大图：央行城镇储户问卷调查结果显示，选择更多消费的占比有所恢复，但还是低于疫情前水平，选择更多储蓄的由46%上升至52%表：全球大类资产涨幅情况0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020142015201620172018201920202021E中国高净值人数（万）同比增长图：中国高净值人群数量保持较快增长024681012141620002002200420062008201020122014201620182020城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比（%） 基本面回顾3：归因2：场景限制场景限制：高端品对消费场景依赖较低，大众品则受制于餐饮等消费场景。疫情爆发以来，餐饮行业受到较大打击，2021年虽已基本恢复到2019年同期水平，但受到疫情反复等影响，增速显著低于疫情前，社零增速也呈现了下滑趋势。白酒等高端品除了自饮外还有宴请、送礼、收藏等消费场景，对单一消费场景依赖较低，受到的影响相对较小。41%36%26%19%38%31%19%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%宴请送礼收藏自饮女性男性资料来源：国家统计局、胡润百富、安信证券研究中心图：餐饮行业收入与商品零售额基本恢复到疫情前水平，但是增速明显低于疫情前图：胡润百富调研数据显示，我国白酒消费的消费场景较为多元，宴请和送礼占比较高 基本面回顾3：归因3：基数因素基数因素：高端品具有低基数，大众品具有高基数。2020年初疫情爆发，部分地区封城导致物流不畅，大众品供给送影响，以及由于民众恐慌心理，多地出现大众品囤货现象，导致20Q2出现库存转移和腾挪，构成了高基数。相比之下，白酒等高端品由于送礼和宴请等场景受到较大影响，2020年基数较低。1.3%7.9%3.7%20.8%11.6%12.5%11.0%5.1%6.6%11.0%0%5%10%15%20%25%白酒营收增速食品营收增速20Q120Q220Q320Q42020图：2020年受疫情影响，食品板块尤其在20Q2有较高基数图：2020年疫情爆发初期，多地出现大众品囤货现象资料来源：Wind、安信证券研究中心 基本面回顾3：归因4：成本的压力成本压力拖累大众品的盈利状况：由于大众品成本占比较高，对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占营收比重约60%，乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约70%，远高于白酒约20-30%的成本占比。从成本结构来看，啤酒中包材占比50%，其中玻璃占比最高，约22%，铝罐、纸箱分别占比7%、12%，麦芽、大米等酿酒原料占比约21%；调味品中大豆、白砂糖等原料占比约32%，塑料、玻璃、纸箱等包材占比约29%；乳制品中生鲜乳占比近半，包材占比24%；肉制品中原料肉占比约71%；速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高，分别为31%、19%、14%。10203040506070802020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/09板块毛利率（%）调味品啤酒肉制品乳制品白酒1000150020002500300020003000400050006000700080009000100002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11大豆白砂糖PET瓶片瓦楞纸LME（右）大麦（右）浮法平板玻璃（右）生鲜乳图：白酒毛利率显著高于大众品，对原材料价格敏感度较低图：大众品主要原材料价格在21年前三季度有较大涨幅，四季度开始有所回落资料来源：Wind、安信证券研究中心 市场回顾：整体走熊，内部分化市场表现：利率上行致高估值行业承压，板块在2021年2月份整体回调，二季度受到PPI上涨的影响，大众品成本涨幅大，企业利润承压，带动板块估值下移，2021年前3季度食品饮料板块股价累计跌幅约12.5%。10月以来伴随行业提价潮以及PPI回落CPI温和复苏，板块估值略有修复，2021年4季度食品饮料板块股价累计涨幅约8.13%，2021年整体来看食品饮料板块股价累计跌幅约6%。11.522.533.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01SHIBOR:1年SHIBOR:3个月SHIBOR:1周0102030405060701000015000200002500030000350002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01SW食品饮料股价PE(TTM，右）行业现提价潮，市场情绪走高Q2部分公司业绩承压，带动板块估值下滑图：板块于2021年2月整体回调，4季度在提价潮催化下，估值有所回升图：SHIBOR利率呈上行趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心 市场回顾：整体走熊，内部分化内部分化：高端品股价表现优于大众品，2020年初-2021年底，白酒/啤酒板块股价累计涨幅约101.6%/100.9%，食品综合/调味品/乳品/肉制品股价累计涨幅约100.9%/52.1%/44%/35%/ 4.9%。2021年来，白酒/啤酒累计涨幅约2.7%/8.5%，食品综合/调味品/乳品/肉制品股价累计涨跌幅约-7%/-30.5