疫情反复或迟滞全面复苏，中长期成长依然稳健

九毛九（09922） 证券研究报告·公司研究·餐饮 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 疫情反复或迟滞全面复苏，中长期成长依然稳健 增持（下调） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,715 4,029 5,796 8,223 同比（%） 1.0% 48.4% 43.9% 41.9% 归母净利润（百万元） 124 361 552 808 同比（%） -24.5% 191.2% 52.8% 46.3% 每股收益（元/股） 0.09 0.25 0.38 0.56 P/E（倍） 147 51 33 23 投资要点  餐饮业曲折前行，疫情仍是2022年最大不稳定因素。2021年1-11月社零餐饮合计实现收入4.2万亿元（yoy+21.6%），考虑通胀因素仅恢复至2019年同期100.4%。全国各地疫情持续反复持续冲击行业，2021年11月单月社零餐饮收入4843亿元（yoy-2.7%），其中限额以上餐饮企业收入880亿元（yoy-0.3%），增速均环比10月由正转负。自2021年12月以来，西安/郑州/天津/广东/上海/北京等多地再次爆发疫情持续压制餐饮消费需求。展望2022年，我们认为疫情仍是行业最大不确定性，餐饮企业经营杠杆较大，长时间疫情冲击所带来客流锐减、经济下行使居民可支配收入下降致行业景气&公司经营面临较大挑战。  公司核心品牌环比改善但仍未全面复苏，多元业态扩张渐进。  1）太二酸菜鱼：作为公司核心品牌，截至2021年底门店数已达350家（较2020年底净增117家），开店节奏符合指引。我们预计其有望继续下沉，于2022年底达500家（全年净增150家，yoy+43%）。从经营数据来看，太二同店情况自2021年8月以来环比下行，我们预计2021年11月/12月同店收入约恢复至2019年同期82%，数据企稳但同店尚未全面复苏，考虑门店基数有限分流效应较小，我们认为疫情持续反复压制购物中心客流为主要原因。2）九毛九餐厅：截至2021年底门店为83家（较2020年底净减15家），2021年12月整体同店约恢复至2019年同期80%。公司因疫情选择战略收缩部分低效老模型店，同时改造升级新模型店（约15~20家，SKU 40~45个，装修风格更加明快&吸引年轻客流，经营情况优于老模型），品牌经营调整将持续进行。  3）怂重庆火锅厂：截至2021年底门店共9家，我们预计2022年将新增10家，该业态仍处品牌势能积累期，新店有望逐步爬坡。4）赖美丽眉山藤椒烤鱼：2021年底新增广州二店（合计2家），主打烤江团鱼，调性接近太二，美团显示客单价约100元，2022年继续打磨单店模型&试水扩张。  盈利预测与投资评级：2022年开年多地相继爆发扩散性疫情冲击餐饮旺季，防疫形式依然严峻，消费需求持续承压。我们认为太二仍将为公司业绩核心驱动，考虑其新店爬坡及同店稳健复苏，1）收入端：我们假设2022-2023年太二整体单店营收为907/988万元（较前值调降23%/18%），则2021-2023年公司整体收入较前值降幅为13~24%，两年收入CAGR 43%。2）利润端：我们预计太二收入占比&鲈鱼自供比例持续提升将优化成本费用结构，2023年归母净利率有望提升至9.8 %（较2021年+1pct），我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.61/5.52/8.08亿元(较前值调降幅度为24%/20%/13%)，2021-2023年归母净利润CAGR 49.5%，最新收盘价对应2021-2023年动态PE 51/33/23倍。基于保守业绩假设，我们下调评级至“增持”，若疫情防控态势优于我们预期，则经营复苏有望带来较大业绩弹性空间。  风险提示：疫情反复带来宏观经济波动风险。品牌推广、扩张、盈利能力不及市场预期风险。食品安全与负面新闻风险。行业竞争加剧风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 15.36 一年最低/最高价 12.62/38.70 市净率(倍) 5.68 港股流通市值(百万港元) 22324.38 基础数据 每股净资产(元) 2.25 资产负债率(%) 36.16 总股本(百万股) 1453.41 流通股本(百万股) 1453.41 [Table_Report] 相关研究 1、《九毛九：2021年中报业绩点评：业绩符合市场预期，太二持续亮眼》2021-08-26 2、《九毛九（09922）2020年业绩点评：20年业绩略超市场预期，看好太二扩张潜力》2021-03-30 [Table_Author] 2022年01月15日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-052021-092022-01九毛九恒生指数 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 九毛九三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,862 3,673 4,365 5,289 营业收入 2,715 4,029 5,796 8,223 现金 1,844 2,601 3,301 4,155 减:营业成本 1,046 1,531 2,174 3,042 应收账款 293 258 532 585 员工成本 748 993 1,400 1,961 存货 51 140 131 249 折旧及摊销 354 471 672 954 其他流动资产 673 673 400 300 其他租金及相关开支 50 64 93 132 非流动资产 1,945 1,886 2,398 3,113 服务费用 0 50 59 84 固定资产 445 514 687 968 水电支出 95 161 232 329 无形资产 12 6 7 8 交通及差旅费用 17 24 35 49 有使用权资产 1,216 1,191 1,507 1,922 其他支出-其他 194 181 261 370 其他非流动资产 56 24 31 37 财务费用 67 60 87 123 资产总计 4,806 5,559 6,762 8,402 利润总额 200 567 867 1,268 流动负债 749 895 1,186 1,528 加:其他经营收益 -36 0 0 0 短期借款 43 104 123 90 减:所得税费用 39 159 243 355 应付账款 348 503 705 986 净利润 125 408 624 913 其他流动负债 358 288 359 453 少数股东损益 14 47 72 105 非流动负债 997 1,216 1,534 1,948 归属母公司净利润 124 361 552 808 租赁负债-非流动 967 1,191 1,507 1,922 EBIT 231 627 953 1,391 其他非流动负债 30 25 26 26 EBITDA 585 1,099 1,626 2,345 负债合计 1,746 2,111 2,720 3,476 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 44 91 163 268 每股收益(元) 0.09 0.25 0.38 0.56 归属母公司股东权益 3,017 3,358 3,880 4,658 每股净资产(元) 2.08 2.31 2.67 3.20 负债和股东权益 4,806 5,559 6,762 8,402 发行在外股份(百万股) 1,453 1,453 1,453 1,453 ROE(%) 4.11% 10.76% 14.23% 17.34% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 61.48% 62.00% 62.50% 63.00% 经营活动现金流 546 1,680 1,889 2,551 销售净利率(%) 4.60% 10.13% 10.76% 11.10% 投资活动现金流 -1,084 -197 -317 -407 资产负债率(%) 36.33% 37.97% 40.22% 41.38% 筹资活动现金流 2,390 -725 -872 -1,290 收入增长率(%) 1.02% 48.39% 43.88% 41.87% 汇率变动影响及其他现金流调整 -136 0 0 0 净利润增长率(%) -24.54% 191.19% 52.85% 46.31% 现金净增加额 1,717 757 700 854 P/E 147 51 33 23 P/B 6 5 5 4 注：除特别注明外，本文所有货币单位均为人民币，港元兑人民币以2022年1月15日汇率0.82计 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn