永泰运毛利率落后行业均值，并购遭深交所质疑，时代商学院研究员 黄祐芊 伴随着全球化工行业向中国的转移和集中，中国已经成为全球最大的化工品市场，与海外市场联系更为紧密。但因跨境化工品运输手续复杂，跨境物流服务商应运而生，在全球化工产业链中发挥着重要作用。 永泰运化工物流股份有限公司（以下简称“永泰运”）便是其中一员，主营化工物流供应链服务，提供物流方案设计、理货服务、仓储堆存、国际海运等服务。 永泰运成立于2002年12月27日向创业板提交IPO申请，今年材料。 两次IPO申请，永泰运的保荐机构均为安信证券，保荐代表人均为途未发生变化，均为宁波物流中心升级建设项目、一站式可视化物流电商平台项目、物流运力提升项目、补充流动资金等。 不过，该公司首次在创业板申报时计划募资3.91亿元，主要为补充流动资金项目由原来的募资 【概述】 据招股书，2018—2021年上半年（下称“报告期”），永泰运核心业务跨境化工物流供应链服务毛利率逐年下滑，直接导致该公司综合毛利率整体呈下滑趋势。同期，其同行可比公司相同/相似业务的毛利率则整体呈上升趋势，永泰运与同行的毛利率差距日渐增大。 客户集中度方面，报告期内，永泰运的前五大客户销售占比远逊同行。随着下游化工行业改革升级，集中度上升，而永泰运客户群体却分散且缺少龙头客户，这无疑与大趋势相悖，不利于其发展。此外，或与客户质量不及同行有关，该公司回款效率较低，应收账款增速高于同期营业收入增速，且周转率远低于同行均值。 永泰运自成立以来，发生了4次收购。其中，对永港物流的收购定价合理性存疑；对凯密克的收购有利益输送嫌疑。上述两宗收购也合计为永泰运带来了超司未来商誉爆雷，资产大幅减值的风险。 此前，针对上述问题，时代商学院向永泰运发函询问，截至发稿对方仍未回复永泰运毛利率落后行业均值，并购遭深交所质疑，1.4伴随着全球化工行业向中国的转移和集中，中国已经成为全球最大的化工品市场，与海外市但因跨境化工品运输手续复杂，跨境物流服务商应运而生，在全球化工产永泰运化工物流股份有限公司（以下简称“永泰运”）便是其中一员，主营化工物流供应链服务，提供物流方案设计、理货服务、仓储堆存、国际海运等服务。 27日，注册地址位于浙江省宁波市。该公司曾于申请，今年4月26日撤回申请并在2个月后转而向深交所主板提交申报申请，永泰运的保荐机构均为安信证券，保荐代表人均为张翊维、余中华途未发生变化，均为宁波物流中心升级建设项目、一站式可视化物流电商平台项目、物流运金等。 不过，该公司首次在创业板申报时计划募资3.51亿元，本次申报深交所主板上市，计划募资亿元，主要为补充流动资金项目由原来的募资5000万元涨至9000万元。年上半年（下称“报告期”），永泰运核心业务跨境化工物流供应链服务毛利率逐年下滑，直接导致该公司综合毛利率整体呈下滑趋势。同期，其同行可比公司相相似业务的毛利率则整体呈上升趋势，永泰运与同行的毛利率差距日渐增大。客户集中度方面，报告期内，永泰运的前五大客户销售占比远逊同行。随着下游化工行业改革升级，集中度上升，而永泰运客户群体却分散且缺少龙头客户，这无疑与大趋势相悖，不利于其发展。此外，或与客户质量不及同行有关，该公司回款效率较低，应收账款增速高于同期营业收入增速，且周转率远低于同行均值。 次收购。其中，对永港物流的收购定价合理性存疑；对凯密克的收购有利益输送嫌疑。上述两宗收购也合计为永泰运带来了超1亿元的商誉，需警惕该公司未来商誉爆雷，资产大幅减值的风险。 此前，针对上述问题，时代商学院向永泰运发函询问，截至发稿对方仍未回复 1.4亿商誉悬顶 伴随着全球化工行业向中国的转移和集中，中国已经成为全球最大的化工品市场，与海外市但因跨境化工品运输手续复杂，跨境物流服务商应运而生，在全球化工产永泰运化工物流股份有限公司（以下简称“永泰运”）便是其中一员，主营化工物流供应链服日，注册地址位于浙江省宁波市。该公司曾于2020年7月31个月后转而向深交所主板提交申报张翊维、余中华，募资用途未发生变化，均为宁波物流中心升级建设项目、一站式可视化物流电商平台项目、物流运亿元，本次申报深交所主板上市，计划募资万元。 年上半年（下称“报告期”），永泰运核心业务跨境化工物流供应链服务毛利率逐年下滑，直接导致该公司综合毛利率整体呈下滑趋势。同期，其同行可比公司相相似业务的毛利率则整体呈上升趋势，永泰运与同行的毛利率差距日渐增大。 客户集中度方面，报告期内，永泰运的前五大客户销售占比远逊同行。随着下游化工行业改革升级，集中度上升，而永泰运客户群体却分散且缺少龙头客户，这无疑与大趋势相悖，不利于其发展。此外，或与客户质量不及同行有关，该公司回款效率较低，应收账款增速高于次收购。其中，对永港物流的收购定价合理性存疑；对凯密克亿元的商誉，需警惕该公此前，针对上述问题，时代商学院向永泰运发函询问，截至发稿对方仍未回复。 与同行毛利率差距拉大 2018年至2021年上半年，永泰运实现的营业收入分别为7.98亿元，净利润分别为5093.26续增长态势。 按收入构成看，报告期内，跨境化工物流供应链服务收入分别为亿元、7.24亿元，占永泰运各期营业收入的比重分别为为该公司主要收入来源。 图表1：2018 毛利率方面，2018—2021年上半年，永泰运“仓储堆存”、“道路运输”等业务的毛利率呈逐年上涨趋势，但由于核心业务“跨境化工物流供应链服务”的毛利率持续下跌，使得该公司的综合毛利率整体呈下滑趋势，分别为 对此，永泰运称，跨境化工物流供应链服务的毛利率有所下降，主要由于报告期内国际海运价格持续上涨，公司基于成本加成定价，价格调整的速度、幅度与成本上涨的情况有所差异。 同时，永泰运还表示，跨境化工物流需要对接的供应商较多，影响产品包括与船舶经营人及代理人的议价能力、国际海运费的波动、港口的收费政策等 招股书中，永泰运将畅联股份（长久物流（603569.SH）、海程邦达（上述5家公司相同/相似业务的毛利率均值分别为 年上半年，永泰运实现的营业收入分别为6.68亿元、8.275093.26万元、6246.13万元、7365.95万元、6381.02按收入构成看，报告期内，跨境化工物流供应链服务收入分别为6.13亿元、亿元，占永泰运各期营业收入的比重分别为91.74%、87.86%2018—2021年上半年永泰运营业收入构成情况数据来源：公司招股书 年上半年，永泰运“仓储堆存”、“道路运输”等业务的毛利率呈逐年上涨趋势，但由于核心业务“跨境化工物流供应链服务”的毛利率持续下跌，使得该公司的综合毛利率整体呈下滑趋势，分别为18.6%、17.4%、17.84%、16.18%对此，永泰运称，跨境化工物流供应链服务的毛利率有所下降，主要由于报告期内国际海运价格持续上涨，公司基于成本加成定价，价格调整的速度、幅度与成本上涨的情况有所差异。跨境化工物流需要对接的供应商较多，影响产品毛利的因素相对较多，船舶经营人及代理人的议价能力、国际海运费的波动、港口的收费政策等招股书中，永泰运将畅联股份（603648.SH）、密尔克卫（603713.SH）、万林物流（）、海程邦达（603836.SH）列为同行可比企业。2018相似业务的毛利率均值分别为17.28%、16.42%、18.75% 8.27亿元、9.52亿元、6381.02万元，均呈持亿元、7.26亿元、8.3387.86%、87.49%、90.74%，年上半年永泰运营业收入构成情况 年上半年，永泰运“仓储堆存”、“道路运输”等业务的毛利率呈逐年上涨趋势，但由于核心业务“跨境化工物流供应链服务”的毛利率持续下跌，使得该公司16.18%。 对此，永泰运称，跨境化工物流供应链服务的毛利率有所下降，主要由于报告期内国际海运价格持续上涨，公司基于成本加成定价，价格调整的速度、幅度与成本上涨的情况有所差异。 毛利的因素相对较多，船舶经营人及代理人的议价能力、国际海运费的波动、港口的收费政策等。 ）、万林物流（603117.SH）、2018—2021年上半年，18.75%、23.56%。 oPqPqRqMnNvMqMoOyRpPvN9PaO9PoMnNpNtReRoOmNiNpOmQ7NnMrMuOnOrNwMpMrQ图表2：2018—数据来 从图表2可看到，永泰运核心业务毛利率处于行业中下游水平，与同行具有可比性业务的毛利率差距正在逐渐拉大，市场竞争优势并不明显。 客户过于分散，质量不及同行除毛利率远逊同行，盈利能力较弱外，永泰运客户较分散，集中度逐年下滑，对该公司的规模扩张或将产生一定程度的障碍。 2018—2020年，永泰运前五大客户销售收入占各期营业收入的比重分别为11.4%；畅联股份、密尔克卫等同行可比上市公司的前五大客户平均占比分别为32.14%，约为永泰运的2—3倍。 图表3：2018—2020数据来源：0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.0000—2021年上半年永泰运与同行毛利率对比情况数据来源：Wind，时代商学院整理 可看到，永泰运核心业务毛利率处于行业中下游水平，与同行具有可比性业务的毛利率差距正在逐渐拉大，市场竞争优势并不明显。 客户过于分散，质量不及同行 除毛利率远逊同行，盈利能力较弱外，永泰运客户较分散，集中度逐年下滑，对该公司的规模扩张或将产生一定程度的障碍。 年，永泰运前五大客户销售收入占各期营业收入的比重分别为；畅联股份、密尔克卫等同行可比上市公司的前五大客户平均占比分别为倍。 2020年永泰运及同行前五大客户销售收入占比情况数据来源：Wind，时代商学院整理 年上半年永泰运与同行毛利率对比情况 可看到，永泰运核心业务毛利率处于行业中下游水平，与同行具有可比性业务的毛除毛利率远逊同行，盈利能力较弱外，永泰运客户较分散，集中度逐年下滑，对该公司的规年，永泰运前五大客户销售收入占各期营业收入的比重分别为14.91%、14.25%、；畅联股份、密尔克卫等同行可比上市公司的前五大客户平均占比分别为36.81%、28.6%、年永泰运及同行前五大客户销售收入占比情况 2018年2019年2020年 从更大的样本来看，A股跨境物流行业合计有大客户的销售收入占比均值分别为17.44%，皆高于同期永泰运前五大客户销售收入占比。 近年来，随着永泰运下游“化工行业”转型升级，小型或落后企业陆续被大中型企业吞并，行业集中度不断提升。永泰运主要客户集中在化工行业，但目前该公司的客户集中度较低且远逊同行，明显不利于其规模扩张。 这是否意味着永泰运的市场竞争力较低，因此客户群体普遍为小规模企业，采购订单金额较小，导致客户集中度较低？ 值得注意的是，或因为客户多为中小企业，受化工行业洗牌影响，报告期内，永泰运的应收账款快速增长，涨幅大于同期营业收入增幅，回款质量变差。 据招股书，2018—2020年，永泰运应收账款净额分别为比增速分别为4.59%、33.77%、15.21%。 图表4：2018—数据来源：公司招股书，时代商学院整理 可以看到，2018年，永泰运的应收账款净额涨幅仅为同期营业收入涨幅的年起，该公司的应收账款迅速增加，涨幅已超过同期营业收入增速。 或与客户整体质量不及同行有关，报告期内永泰运的应收账款周转率亦远不及行业均值，回款效率较低。报告期内，永泰运的应收账款周转率分别为年，A股46家跨境物流上市公司得应收账款周转率均值分别为次/年，中位数分别为8.44次/年、倍。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018股跨境物流行业合计有46家上市公司，2018—2020大客户的销售收入占比均值分别为27.85%、27.76%、24.73%，中位数分别为，皆高于同期永泰运前五大客户销售收入占比。 近年来，随着永泰运下游“化工行业”转型升级，小型或落后企业陆续被大中型企业吞并，行业集中度不断提升。永泰运主要客户集中在化工行业，但目前该公司