海外文献推荐第207期：适合中国市场的规模和价值因子

金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 2022年01月13日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：金融工程-行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况》 2022-01-11 2 《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：市场上周出现调整，关注FOF组合长期盈利能力》 2022-01-11 3 《金融工程：金工定期报告-新能源电池-周报》 2022-01-10 海外文献推荐 第207期 适合中国市场的规模和价值因子 Fama-French(FF3)三因子模型被广泛用于解释股票以及因子的收益率。然而FF3对中国市场中某些因子的解释效果并不好。本文结合中国市场的特殊环境，在FF3的基础上做了一些改进，提出了一个对中国市场解释效果更好的模型(CH3)。具体所做的两大改进是：1. 在构造规模因子时，去除了市值最小的30%股票；2. 使用EP替代BM来构造价值因子。实证结果显示，在解释中国市场中常见收益因子时，CH3比FF3具有更好的效果。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 适用于中国市场的规模和价值因子 ................................................................................................ 3 1. 介绍 ................................................................................................................................................. 3 2. 数据 ................................................................................................................................................. 4 3. CH3与FF3相互解释效果............................................................................................................ 4 4. CH3与FF3对A股常见因子的解释效果 .................................................................................. 4 5. 中国四因子模型CH4 ................................................................................................................... 6 6. 结论 ................................................................................................................................................. 6 图表目录 图1：Fama-MacBeth 回归结果 ................................................................................................................ 3 图2：CH3与FF3相互解释效果比较 ....................................................................................................... 4 图3：CAPM模型对常见因子解释效果 ................................................................................................... 4 图4：FF3模型对常见因子解释效果 ......................................................................................................... 5 图5：CH3模型对常见因子解释效果 ....................................................................................................... 5 图6：CAPM、FF3、CH3模型对常见因子解释效果对比 ................................................................. 5 图7：CH4模型对常见因子解释效果 ....................................................................................................... 6 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 适用于中国市场的规模和价值因子 文献来源：Jianan Liu, Robert F. Stambaugh, Yu Yuan, Size and Value in China. [J] Journal of Financial Economics 推荐原因：Fama-French(FF3)三因子模型被广泛用于解释股票以及因子的收益率。然而FF3对中国市场中某些因子的解释效果并不好。本文结合中国市场的特殊环境，在FF3的基础上做了一些改进，提出了一个对中国市场解释效果更好的模型(CH3)。具体所做的两大改进是：1. 在构造规模因子时，去除了市值最小的30%股票；2. 使用EP替代BM来构造价值因子。实证结果显示，在解释中国市场中常见收益因子时，CH3比FF3具有更好的效果。 1. 介绍 中国股市是世界第二大股票市场。与此同时，中国在政策、经济等方面的一些大环境又与世界上大部分发达经济体有所不同。例如中国市场以及投资人，在一定程度上是与世界其他部分隔离开来的。因此，我们在研究中国的因子模型时，需要考虑到中国的特殊的环境。因子模型在金融资产定价以及构建投资策略上，发挥了很大的作用。然而很多学术报告在研究中国市场时，仍然沿用在美国市场上产生的Fama-French三因子模型(FF3)。这种在中国市场上直接照搬美国模型的做法是值得商榷的。因此我们在FF3的基础上，进一步发展了该模型，以使得它能更加适应中国特殊的市场环境。 我们首先验证了规模(Size) 和 价值(Value) 这两个因子在中国市场上是非常重要的，但他们同时又有不同于在美国市场上的一些特性。 规模因子被用来表达那些由于规模不同带来的收益和风险上的不同。然而在中国市场上，小市值股票，有很大一部分价值与它的主营业务无关，而是与IPO有关。这就是我们通常所说的“壳价值”。我们的研究显示，中国83%的“反向并购”来自于最小的30%股票，而这部分股票只占全市场总市值的7%。因此当我们在构建规模因子时，我们去除掉了最小的30%股票，以消除“壳价值”对模型的影响。 价值因子在中国市场上可以通过EP比率更好的被表达。在Fama-MacBeth 回归测试中，我们同时放入四个不同因子(EP, BM, AM, CP)作为回归变量。测试结果表明，EP比其他三个效果更好； 正如在美国市场上Fama 和 French 发现BM效果更好一样。因此我们决定在中国市场上采用EP来构建价值因子。 图1：Fama-MacBeth 回归结果 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 我们的三因子模型还包括市场因子，这个和FF3中的市场因子一致。这样我们构建了更加适用于中国市场的三因子模型CH3：包括规模因子(SMB)，价值因子(VMG)， 市场因子(MKT)。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 数据 我们研究中使用的数据来自于万得，包括日收益率数据，基本面数据，并购重组数据。我们研究的时间跨度从2000年1月1日一直到2016年12月31日。 3. CH3与FF3相互解释效果 .本项测试中，我们分别使用CH3模型解释FF3模型中的规模因子(FFSMB)、价值因子(FFHML)；以及使用FF3模型解释CH3模型中的规模因子(SMB)、价值因子(VMG)。测试结果显示：CH3可以很好的解释FF3的规模和价值因子；但是FF3不能很好的解释CH3的规模和价值因子。这个结果表明，在CH3和FF3的相互解释测试中，CH3表现更好。 图2：CH3与FF3相互解释效果比较 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 4. CH3与FF3对A股常见因子的解释效果 我们的调查中，总结归纳了10种常见因子。下面分别展示这些因子被CAPM模型，FF3模型，CH3模型解释的效果。 图3：CAPM模型对常见因子解释效果 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图4：FF3模型对常见因子解释效果 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 图5：CH3模型对常见因子解释效果 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 图6：CAPM、FF3、CH3模型对常见因子解释效果对比 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 从上述结果可以看出，CH3模型对这些因子的解释效果，全面优于FF3模型。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 5. 中国四因子模型CH4 从CH3模型对常见因子的解释效果来看，虽然CH3模型对各因子的解释均表现出了显著强于FF3的效果，但是CH3在reversal 和 turnover 这两个因子上还遗留了足够多的alpha，即未解释空间。因此我们在CH3模型的基础上，引入换手率因子，构造4因子模型CH4。结果显示，CH4模型对各个常见因子均展现出了显著的解释效果。 图7：CH4模型对常见因子解释效果 资料来源：The Journal of Financial Economics，天风证券研究所 6. 结论 规模和价值是中国市场上非常重要的两类因子。想要描述好这两类因子，需要我们不能仅仅只是简单的复制Fama-French模型。我们在FF3的基础上，提出了适合中国市场的模型CH3。CH3在FF3的基础上，做的主要改进有：1. 去除了最小的30%股票，原因是这部分股票的价值里面有很大一部分来源于“壳价值” 2. 用EP替代BM来构造价值因子。我们分别