公司首次覆盖：依托浙石化成长为国内C5C9龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021~2023年EPS分别为0.42/0.67/0.93元，增速为+72%、+62%、+38%，综合PE和PB估值，给予13.0元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 德荣化工依托浙石化，项目竞争优势显著。德美化工以子公司德荣化工为平台，与浙石化合作开拓发展乙烯裂解副产品综合利用领域；项目一期计划与浙江石化项目二期同步投产，我们预计2022年逐步投产。项目深度绑定浙石化保障长期竞争力和成长性，浙石化为德荣化工提供持续稳定的原料供应，同时约项目总产能的50%产品通过管道运输回供浙石化。项目与浙石化生产协作相互依存，且石化基地可以实现部分物料、能源互供。项目产品主要用于胶粘剂、橡胶轮胎、路标漆等领域，下游需求持续增长，国内市场前景广阔，项目预期盈利良好。 业务战略收缩，纺织化学品盈利稳定。公司近两年调整公司业务，剥离英农集团、中炜化工等非优势业务，聚焦优势化工主业。纺织化学品是公司现有业务的主要营业收入、净利润来源，盈利相对稳定。公司2020年以来调整销售策略，以下游需求和应用为引导扩大销售规模，纺织化学品业务未来有望保持增长。 催化剂。德荣化工C5/C9项目投产将是公司股价最大的催化剂。 风险提示。C5/C9深加工项目进展不及预期，原材料及产品价格大幅波动。 1.德荣化工依托浙石化，布局 C5 、C9深加工 1.1.携手浙石化布局 C5 、C9深加工 德美化工以子公司德荣化工为平台，与浙石化合作开拓发展乙烯裂解副产品综合利用领域；浙石化、德美化工各持有德荣化工50%股权，日常生产经营由德美化工主导。德荣化工乙烯裂解副产品综合利用项目位于舟山绿色石化基地，总投资32.53亿元，其中一期投资25.53亿元，二期投资7.01亿元。我们预计项目2022年逐步投产。 表1:德荣化工乙烯裂解副产品综合利用项目分两期建设 项目以裂解碳五、苯乙烯抽提碳九、重裂解粗汽油等为原料，主要生产异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯、间戊二烯树脂、DCPD树脂、碳九冷聚树脂等产品，主要用于胶粘剂、橡胶轮胎、高端应用路标漆等高分子合成材料领域。 图1:项目产品下游主要为胶粘剂、路标漆、橡胶等 图2:碳五组分种类繁多 图3:碳九的开发利用主要用于生产石油树脂等 德荣化工乙烯裂解副产品综合利用项目原料依托浙石化，同时，公司与浙石化签署《供应与运输依托协议》，部分异戊二烯、精碳五、碳九冲洗油、裂解萘馏分及低聚物组分等产品通过管道运输回供浙石化，一定程度保障项目持续运作的抗风险能力。 1.2.项目依托浙石化，竞争优势显著 项目深度绑定浙石化保障长期竞争力和成长性。原料角度看，碳五、碳九为蒸汽裂解乙烯装置的副产物，受原油轻质化影响，碳五、碳九资源稀缺，稳定的原料供应是项目运行的基础。同时，裂解碳五、碳九作为乙烯副产品的液体化工原料，长期就地存储或粗放利用收益较低，且存在一定安全隐患，因此掌握碳五、碳九资源的企业会选择与下游分离领域综合实力较强的企业建立长期稳定的合作关系。德荣化工项目深度绑定浙石化，浙石化将为德荣化工提供持续稳定的原料供应。 图4:浙石化远期乙烯产能将达到国内领先 我国碳五、碳九分离企业整体规模较小，德荣化工投产后规模国内领先。 国内主要碳五分离企业包括惠州伊科思、鲁华泓锦、大庆华科、金海晨光、天利石化、南京源港等，其中惠州伊科思（30万吨/年）规模最大。 国内碳九分离企业整体规模8-10万吨/年，齐隆集团、恒河材料规模国内领先，分别为17万吨/年、15万吨/年。 图5:我国碳五分离企业整体规模较小（万吨） 图6:我国碳九分离企业整体规模较小（万吨） 德荣化工乙烯裂解副产品综合利用项目位于舟山绿色石化基地，项目毗邻浙石化，项目与浙石化生产协作相互依存。浙石化裂解副产物裂解碳 五、碳九通过管道输送至德荣化工，可以节省原料运输成本，同时减少运输损耗。舟山绿色石化基地产业配套完善，石化开发区内可以实现部分物料、能源互供。 从地理位置看，舟山地处我国东部沿海的中间，向内可以覆盖沿海各主要港口，连接长江、京杭大运河，覆盖整个华东地区及经济发达的长江流域；对外与釜山、高雄、香港等主要港口形成等距离扇形辐射，拥有6条主要国际航线，区位优势显著。 图7:德荣化工项目毗邻浙石化 图8:舟山基地区位优势显著 1.3.德荣化工项目预期盈利良好 项目产品下游需求持续增长，国内市场前景广阔。德荣化工项目主要产品包括异戊二烯、间戊二烯、双环戊二烯、间戊二烯树脂等多种石油化工精细化学品，下游主要用于胶粘剂、橡胶轮胎、路标漆等领域。 在产品销售方面，公司在2017年确认德荣化工项目后，即开始搭建产品营销团队，目前已在上海设立营销中心。 图9:2011-2019年异戊二烯消费量增速达18.2% 图10:2011-2019年间戊二烯消费量增速达9.6% 图11:2019年双环戊二烯表观消费量为28万吨 图12:碳五树脂表观消费量持续增长 鲁华泓锦围绕碳五、碳九资源产业链发展，其业务与德荣化工类似。从鲁华泓锦过去几年生产经营来看， C5 、C9深加工产品保持良好盈利。 2019年鲁华泓锦综合毛利率为18.7%，异戊二烯、双环戊二烯、碳五树脂、碳九树脂毛利率分别为19.14%、9.53%、24.30%、9.83%。 图13:鲁华泓锦 C5 /C9深加工产品盈利良好 根据公司可研报告测算，德荣化工一期项目达产后，预计年均销售收入46.3亿元，年均净利润2.1亿元，项目财务内部收益率（税后）12.35%，项目资本金净利率27.96%。 表2：德荣化工一期预期盈利良好 2.主营业务战略调整，纺织化学品盈利稳定 2.1.业务做减法，聚焦优势化工主业 德美化工成立于1989年，公司从精细化工行业起步。近年来，公司现主要聚焦优势化工主业的经营与拓展，主要生产纺织化学品、皮革化学品、石油精细化学品等产品。未来，公司将精耕细作主业项目，同时全力推进德荣化工项目，德荣化工项目预计2022年逐步投产。 图14:公司未来将重点发展德荣化工项目 公司控股股东及实际控制人为董事长黄冠雄先生，持有公司19.37%的股份。公司业务分为纺织化学品、皮革化学品、石油精细化学品三大板块，同时，公司还积极对外进行股权投资，持有辽宁奥克、开源证券和顺德农村商业银行等股份。公司近年来在业务上做减法，剥离英农集团、中炜化工等非优势业务，聚焦优势主营业务。 图15:公司实际控制人为黄冠雄先生 公司现有业务整体产销保持较高。其中，液体石蜡C10、C12属于纯贸易产品，2020年已退出此产品经营；中炜化工2019-2020年持续亏损，拖累公司经营业绩，2021年公司将持有的控股子公司中炜化工全部股权转让，目前公司已不再持有中炜化工的股权。 表3：公司现有业务产销保持较高 2.2.整体毛利率相对稳定，归母净利润稳步增长 营业收入、归母净利润稳步增长。2020年受疫情影响及中炜化工受托加工数量下降影响，公司实现营业收入16.26亿元，同比增长3.49%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长5.68%。2021年以来公司纺织化学品和皮革化学品销售回暖，2021年前三季度公司营业收入14.4亿元，同比增长32.56%，归母净利润1.7亿元，同比增长41.23%。 图16:2021年前三季度营业收入同比增长32.6% 图17:2021年前三季度归母净利润同比增长41.2% 公司营业收入、毛利润主要来自纺织助剂。2021年上半年公司纺织助剂营业收入、毛利润为6.39亿元、2.63亿元，占比分别达到67%、74%。 图18:2021H1公司67%营业收入来自纺织助剂 图19:2021H1公司74%毛利润来自纺织助剂 公司整体毛利率相对稳定，2021年上半年公司综合毛利率37.23%，同比下滑2.27个百分点。 图20:公司综合毛利率回升 3.盈利预测与估值 3.1.德荣化工项目投产将增厚公司业绩 核心假设： ①德荣化工C5/C9项目2022年逐步投产； ②纺织助剂、皮化产品、环戊烷等产品毛利率保持稳定； 我们预计公司2021~2023年的归母净利润分别为2.00/3.25/4.50亿元，EPS分别为0.42/0.67/0.93元，增速为+72%、+62%、+38%。 表4:德美化工盈利预测及分板块业绩拆分 3.2.综合PE/PB估值，给予目标价13.0元 PE估值来看，德荣化工项目2022年逐步投产，结合可比公司2022年PE中位值13.37倍，考虑德荣化工项目依托浙石化具有显著竞争优势，给予一定估值溢价，给予公司2022年20倍PE，对应公司合理估值为13.4元。 PB估值来看，可比公司2022年PB中位值为2.56倍，对应公司合理估值12.67元。 综合PE和PB估值，取两者平均，给予目标价13.0元。首次覆盖，给予“增持”评级。 表5:可比公司估值对比 4.风险提示 C5/C9深加工项目进展不及预期。德荣化工项目产能的陆续投产将为公司带来成长特性，推动产销量和收入规模提升，但考虑到项目建设中各节点以及资金使用进度的不确定性，项目或存在达产低于预期的风险。 原材料及产品价格大幅波动。公司精细化工产品的主要原材料为各类基础化工原料、化学中间体及碳三、碳四、碳五等，原材料成本是相关产品生产成本的主要组成部分，原材料价格的波动对公司产品成本的影响较大。如果未来原材料价格短期内持续快速上涨或波动频繁，而公司不能适时采取有效措施，可能会对公司的收入增长和盈利提升构成不利影响。