航空业复苏之路系列研究（三）：价格弹性：周期魅力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 价格弹性：周期魅力！ ——航空业复苏之路系列研究（三）  注：本文探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现，同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素，故本报告测算仅作模拟参考，不代表实际发生。  价格弹性：供需是基础、管理是辅助。1）航空是具备典型高价格弹性特征的行业：成本结构相对刚性、价格一旦大幅增长，利润弹性较大。以2019年数据测算：假设票价提升1%，国航、南航、东航分别增加利润9、10、8亿。2）客观供需是基础：我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。3）主动管理是辅助：票价市场化背景下，航司收益管理重要性凸显。4）国客运价格形成机制：市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。  本轮复苏周期价格弹性：能否助力比肩历史？ 1）条件1已具备：核心航线票价上限空间已打开。21年12月末，各航司陆续开启新一轮调价，其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元，涨幅9.5%。相较于2017年，国内Top30航线中有17条提价近60%（5次），93%的航线提价超过3次。注：实际执行票价仍由供需决定，航司会通过折扣率调整价格。 2）条件2在酝酿：供需主逻辑，时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%；基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 3）弹性有多大？ a）行业Top20航线：每提价10%，对应三大航合计利润贡献超50亿。统计国内Top20航线，以2018年客运量基准，和假设实际票价水平，合计收入944亿元，其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。假设在供需结构紧张前提下，价格弹性释放，体现为折扣率减少，价格涨幅10%，对应三大航合计利润超50亿。 b）三大航看：在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下，国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿，相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%，若提价10%，对应可增加20亿左右利润；而一旦供需紧张，折扣率变为80%，对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿，分别增加142亿、128亿及144亿收入，对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。（详细参数假设请参见正文。）  假设“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？1）此前报告我们分析：2009年以来，国航单机利润高点为2010年的3388万元，2011-19年平均单机盈利为1200万左右。2）衡量单机利润，我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于2010年；收益端则关注价格弹性能否释放。3）简单模拟测算：a）若以2010年单机扣汇净利算，以当前700余架机队规模，国航盈利将超200亿。b）若以11-19年均值测算，国航利润将超过80亿；同时若考虑前述测算（TOP20航线折扣率达到80%状态下增厚利润亦超百亿），加上其他航线的或有增量贡献，同样将达到200亿左右。4）我们预计本轮高峰业绩或超以往，预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平  投资建议：变局之年，复苏之路。持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航、春秋航空。关注华夏航空。  风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 8 0.2 总市值(亿元) 4,371.28 0.52 流通市值(亿元) 3,165.49 0.5 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.27 1.6 14.11 相对表现 2.21 6.83 26.36 相关研究报告 《航空运输行业2021年10月数据点评：各航司国内客座率环比提高，春秋维持领跑，看好民航2022年开启复苏之路》 2021-11-16 《航空供给侧逻辑能否上演？——航空业复苏之路系列研究（二）》 2021-12-02 《航空运输行业2021年11月数据点评：多地散发疫情致当前民航业受冲击，不改本轮核心逻辑，持续看好行业2022年起步入复苏之路》 2021-12-15 -13%3%18%34%21/0121/0321/0521/0721/0921/112021-01-11～2022-1-9沪深300华创证券研究所 行业研究 航空运输 2022年01月09日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 在航空业复苏之路系列1与2中，我们分别从需求以及供给端进行了测算与推演，我们认为供给大幅降速或已成定局，而需求则静观其恢复。对于大部分带有周期属性行业而言，价格弹性是其魅力，航空业亦然，一旦本来复苏周期到来，价格弹性有多大，能否比肩历史高峰，是我们本篇报告探讨的核心。 投资逻辑 1、本轮复苏周期价格弹性：能否助力比肩历史？ 1）条件1已具备：核心航线票价上限空间已打开。21年12月末，各航司陆续开启新一轮调价，其中上海-北京航线经济舱全价票上限已由1790元提至1960元，涨幅9.5%。相较于2017年，国内Top30航线中有17条提价近60%（5次），93%的航线提价超过3次。注：实际执行票价仍由供需决定，航司会通过折扣率调整价格。 2）条件2在酝酿：供需主逻辑，时间的朋友。再次强调本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。我们在此前报告中测算2023年较19年预计运力增速为11%-22%；基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 3）弹性有多大？ a）行业Top20航线：每提价10%，对应三大航合计利润贡献超50亿。统计国内Top20航线，以2018年客运量基准，和假设实际票价水平，合计收入944亿元，其中国航265亿、南航238亿、东航234亿。假设在供需结构紧张前提下，价格弹性释放，体现为折扣率减少，价格涨幅10%，对应三大航合计利润超50亿。 b）三大航看：在2018年客运量基础、以当前公布最新全价票价格折扣率50-60%情形下，国航、南航、东航TOP20航线合计收入分别为287亿、262及289亿，相当于2019年国内客运收入的35%、26%、40%，若提价10%，对应可增加20亿左右利润；而一旦供需紧张，折扣率变为80%，对应国航、南航、东航TOP20航线收入将达到429亿、389亿及433亿，分别增加142亿、128亿及144亿收入，对应国航、东航超百亿利润增厚、南航近百亿利润增厚。（详细参数假设请参见正文。） 2、假设“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？ 1）此前报告我们分析：2009年以来，以国航为例，单机利润高点为2010年的3388万元，2011-19年平均单机盈利为1200万左右。 2）我们从成本、收入两个维度来分析：我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于2010年；收益端则关注价格弹性能否释放。 3）简单模拟测算：a）若以2010年单机扣汇净利测算，以当前机队规模，国航盈利将超过200亿。b）若以11-19年单机扣汇净利均值测算，国航利润将超过80亿；同时若考虑前述测算当TOP20航线折扣率均达到80%状态下增厚利润亦超百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将达到200亿左右。 4）我们预计本轮高峰业绩或超以往，预期2023年有概率率先实现单季度新高的盈利水平。 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、价格弹性：供需是基础、管理是辅助 ............................................................................. 6 （一）航空是具备典型高价格弹性特征的行业 ............................................................. 6 （二）客观供需是基础：历史经验看，供需推高客座率时，票价水平对应提升 ...... 7 1、模型上看：供给受限时，运力资源会被更多的用于满足高价需求.................... 7 2、美国历史数据看，票价水平与客座率呈正相关性 ............................................... 8 3、我国数据看：2010年供需结构差推动客座率提升，进而推高票价水平 ......... 10 （三）主动管理是辅助：票价市场化背景下，航司收益管理重要性凸显................ 11 二、我国客运价格形成机制：市场化探索一直在推进 ....................................................... 14 三、本轮复苏周期价格弹性：能否助力比肩历史？ ........................................................... 17 （一）条件1已具备：核心航线票价上限空间已打开 ............................................... 17 附：对比海外航司、国内高铁票价，国内民航票价仍有空间 ............................... 19 （二）条件2在酝酿：供需主逻辑，时间的朋友 ....................................................... 20 （三）弹性有多大？ ....................................................................................................... 22 1、行业Top20航线：每提价10%，对应三大航合计利润贡献超50亿 ............... 22 2、依据前述条件测算TOP航线提价对三大航潜在利润贡献可观 ........................ 23 四、假设“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？ ............................................................... 26 五、投资建议及风险提示 ....................................................................................................... 29 （一）投资建议 ................................................................................................