中国医药行业 | 华润医药 (3320.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 06 January 2022 财务资料 百万港币 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入 204,454 200,423 234,750 246,675 256,373 增长 (%) 7.8% -2.0% 17.1% 5.1% 3.9% 经调整净利润 3,286 3,297 3,409 3,589 3,682 增长 (%) -18.6% 0.3% 3.4% 5.3% 2.6% 股本回报 (%) 5.1% 4.4% 4.1% 4.0% 3.8% 资产回报 (%) 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 1.5% 市盈率 (x) 8.0 8.0 7.7 7.4 7.2 市净率 (x) 0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年1月5日 1H21A总收益增长稳健，整体毛利率下滑。1H21A公司实现总收益1,144.9亿港元(同比+28.1%)；实现毛利174.7亿港元(同比+17.5%)；整体毛利率为15.3%，同比下降-130 bps，主要因为分销业务毛利率下降；归母净利润为24.4亿港元(同比-5.4%)，主要由于分销业务的利润贡献同比下降；每股盈利为0.39港元。 制药板块收入受CHC业务提振，阿胶系列产品收入大幅上升。1H21A制药业务实现分部收入170.9亿港元(同比+36.2%)，其中化药/中药/生物药/其它产品贡献的收益占比分别为41.8%/50.4%/0.4%/7.4% (FY20A: 45.9%/45.0%/0.5%/8.6%)，中药产品收益占比与FY20A相比超过化药；受毛利较高的处方药收入比重降低影响，分部毛利率同比下降- 200bps至59.3%。1H21A收入同比增加主要由于CHC业务(非处方药及保健品)收益同比上涨+53.3%，其中阿胶系列产品收入同比大幅上升；1H21A华润医药子公司东阿阿胶(000423.CN)实现营业收入16.9亿元人民币(同比+54.0%)，推出采用速溶闪释创新技术的便携养颜零食品牌－花简龄，带动阿胶粉品类整体提升；推出阿胶红枣汁软糖及阿胶枣冻，将养生、好口感、高颜值多重元素集为一体，满足年轻消费群体消费需求。 器械分销业务带动分销版块收入增长，毛利率同比下滑。1H21A分销版块实现收入937.4亿港元(同比+27.1%)，其中器械分销业务实现收益103亿元人民币，同比增长近+62%；分部毛利率6.2% (同比- 170bps)，主要由于疫情缓解，毛利率较高的防疫物资出口业务收入减少。截至1H21A，分销网络已覆盖至全国28个省、直辖市及自治区，包括二、三级医院8,771家(FY20A: 8,003家)，基层医疗机构客户近6万家。 零售板块DTP业务受”处方外流”政策驱动快速增长。1H21A零售业务取得收入35.9亿港币(同比+20.1%)；分部毛利率下降- 210bps至9.0%，主要由于利润率较低的DTP业务的快速增长。截至1H21A，公司拥有零售药店846家，其中DTP药房203家，覆盖89个城市。 维持买入评级，调整目标价至5.54港元。根据1H21A财务数据，我们调整FY21E-23E收入预测至2,348/2,467/2,564亿港元，对应增速为+17.1%/+5.1%/3.9%；考虑各板块毛利率承压，调整FY21E-23E综合毛利率水平至16.6%/16.3%/16.2%；调整销售费用率至9.4%/9.0%/9.0%；调整管理费用率至2.6%/2.6%/2.5%；调整公司少数股东权益占比，调整后FY21E-23E摊薄每股盈利0.54/0.57/0.59港币，对应增速+3.4%/+5.3%/+2.6%；调整FY22E目标价至5.54港币，对应FY21E-23E市盈率水平为10.2/9.7/9.5倍。风险：1) 收购效率整合不及预期；2) 普药降价风险；及3) 商业覆盖网络扩展慢于预期。 目标价: HK$5.54 收市价: HK$4.20 上升空间: +32.0% 中国医药行业 华润医药 (3320.HK) 1H21A收入增长稳健，阿胶系列产品收入同比大幅上升 股票数据 收市价(HK$) 4.20 52周最高(HK$) 5.89 52周最低(HK$) 3.18 平均每日成交量(mn) 27.30 总股本(mn) 6,282.5 总市值(HK$mn) 26,386.5 年初至今涨跌(%) 18.31 50天均线(HK$) 3.53 财政年度 12/2021 数据来源:彭博，截至2022年1月5日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源:彭博，截至2022年1月5日 未来市盈率 (Rolling Forward P/E) 数据来源:彭博，截至2022年1月5日 Fiona Wang fionawang@ajsecurities.com.hk 70%90%110%130%150%9/3/218/5/217/7/215/9/214/11/213/1/22HSI Index3320 HK Equity567891001/08/2001/01/2101/06/2101/11/21+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 华润医药 (3320.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 06 January 2022 图1: 估值模型调整 资料来源：公司，安捷证券预测 2020AHKD 'millionActualBeforeAfterDelta% changeBeforeAfterDelta% changeBeforeAfterDelta% changeSales200,423230,715234,7504,0352%240,217246,6756,4583%247,882256,3738,4903%Cost of sales-168,129-192,326-195,778-3,4512%-200,962-206,425-5,4633%-208,319-214,937-6,6193%Gross profit32,29438,38838,9725842%39,25540,2509953%39,56341,4351,8725%Distribution and selling expenses-16,029-21,687-22,067-3792%-22,100-22,201-1010%-22,309-23,074-7643%General and admin expenses-5,564-5,999-6,104-1052%-6,246-6,414-1683%-6,197-6,409-2123%Operating income10,70010,70310,8021001%10,91011,6367267%11,05711,9528958%Finance costs-3,153-3,825-3,188637-17%-3,818-3,609209-5%-3,649-3,700-511%Profit Before Taxes7,0767,7467,027-719-9%7,9877,399-588-7%8,3257,592-734-9%Income Tax-1,752-1,799-1,74059-3%-1,855-1,83223-1%-1,933-1,88054-3%Profit for the year5,3245,9475,287-660-11%6,1325,567-565-9%6,3925,712-680-11%Minority interest2,0272,1131,879-235-11%2,1791,978-201-9%2,2712,030-242-11%Net profit available to shareholders3,2973,8343,409-425-11%3,9533,589-365-9%4,1213,682-438-11%DILUTED EPS (HKD) 0.52 0.61 0.54 (0.07) -11%0.63 0.57 (0.06) -9%0.66 0.59 (0.07) -11%Diluted Weighted Average Shares6,2836,2836,28300%6,2836,28300%6,2836,28300%Margins2020A2021Eb.p.2022Eb.p.2023Eb.p.Gross margin16.1%16.6%16.6%-416.3%16.3%-216.0%16.2%20Di s tri buti on and s el l i ng expens es margi n-8.0%-9.4%-9.4%0-9.2%-9.0%20-9.0%-9.0%0General and admi n expens es margi n-2.8%-2.6%-2.6%0-2.6%-2.6%0-2.5%-2.5%0Operating margin5.3%4.6%4.6%-44.5%4.7%184.5%4.7%20Net margin1.6%1.7%1.5%-211.6%1.5%-191.7%1.4%-23MI/PAT38.1%35.5%35.5%035.5%35.5%-035.5%35.5%-0YOY%2020A2021Eb.p.2022Eb.p.2023Eb.p.Total Revenue-2.0%15.1%17.1%2014.1%5.1%963.2%3.9%74Gros s profi t-5.1%18.9%20.7%1812.3%3.3%1020.8%2.9%216Operati ng i ncome/l os s11.2%0.0%1.0%931.9%7.7%5781.4%2.7%137Net Income0.3%16.3%3.4%-1,2903.1%5.3%2184.2%2.6%-163Adjus ted EPS (HKD)0.3%16.3%3.4%-1,2903.1%5.3%2184.2%2.6%-1632023E2021E2022E 中国医药行业 | 华润医药 (3320.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3