医美行业深度报告：从产品布局出发寻找下一个艾尔建

从产品布局出发寻找下一个艾尔建医美行业深度报告张文录分析师SAC证书编号：S0160517100001zhangwenlu@ctsec.com 华挺联系人huating@ctsec.com赵千联系人zhaoqian@ctsec.com2022/1/5 引言◼医美行业产品为王，能够诞生爆款产品的赛道才是好赛道。本报告重点分析了玻尿酸、再生类制剂、肉毒素、体重管理四个具有潜力的细分赛道，市场空间广阔，部分赛道竞争格局仍是一片蓝海，未来将可能诞生十亿级的重磅产品。◼具备强大BD能力、能够快速引进优势产品，并能凭借过硬的推广销售能力成功变现的公司才是好公司。医美相较于医药具备更强的消费属性，产品更迭更快，因此对于医美产品公司而言，依靠自研无法实现爆款产品的持续输出，具备强大BD能力快速布局蓝海赛道或引进差异化产品才是关键。◼本报告从细分赛道出发，详细分析了当下热门赛道的竞争格局、未来的产品研发思路、市场空间等，寻找可能成为下一个“嗨体”的潜力爆款产品；横向分析医美公司的产品布局，结合各家BD合作项目、产品推广情况，挖掘可能成为下一个“艾尔建”的优质标的。◼重点关注标的：华东医药(000963.SZ) 、爱美客(300896.SZ) 、四环生物(000518.SZ) 、昊海生科(688366.SH) 。 pOsNpPnNqMoRqQvNtRqMsQ7NdN7NmOrRoMnPjMoOpOkPqQqN7NrQmQxNpOyQNZmQpR目录◼细分赛道1：玻尿酸注射剂门槛低赛道挤，护肤品化势不可挡◼细分赛道2：再生类注射剂竞争格局良好，或诞生重磅产品◼细分赛道3：肉毒素注射类壁垒最高的赛道，赛程进入下半场◼细分赛道4：体重管理为医美增速注入新动能的黄金细分赛道◼关注标的 A细分赛道1：玻尿酸注射剂门槛低赛道挤，护肤品化势不可挡•玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。据沙利文预测，2024年玻尿酸市场有望达到120亿元人民币。•国内获批的玻尿酸厂家非常多，国外品牌产品几乎均已进入国内，国产获批厂牌达到18家，玻尿酸市场玩家众多，但是占据市场主要份额的主要为四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。•未来玻尿酸的三大应用场景将会发生一定变化，玻尿酸医美属性中的“医”逐渐淡化，使用场景和使用频率不断趋近护肤品：1）补水：玻尿酸注射到浅表层作为补水、美白的作用暂时不会被替代，例如水光针效果显著优于化妆品；2）填充：玻尿酸作为填充的角色将会弱化，有望被再生类产品替代；3）塑形：玻尿酸作为塑形产品来替代部分手术市场长期来看难以为继。 5玻尿酸简介•玻尿酸，即透明质酸，是一种黏多糖，存在于人体皮肤、关节等处，起到润滑、保湿、维持弹性的作用。注射用玻尿酸就是通过补充皮肤中的玻尿酸从而达到填补凹陷、褶皱、补充水分等作用。•由于玻尿酸单个分子非常容易被水解，故注射用玻尿酸通常使用交联剂将单个玻尿酸串并联成为多长链的大分子结构，不仅增加了玻尿酸的硬度，也使得玻尿酸水解速度降低，效果更持久。数据来源：https://m.haodf.com/neirong/wenzhang/7215415763.html?from=timeline图1. 玻尿酸可以起到填补凹陷、补充水分等作用 6玻尿酸注射剂值得关注的产品参数•交联技术（颗粒型or凝胶型）：通过交联剂的加入使得单个玻尿酸小分子串并联成为多长链玻尿酸大分子，从而使得玻尿酸从无支撑力的流体型变成具有一定支撑力的凝胶型。交联技术可以分为两类：1）双相交联技术：在凝胶型的交联玻尿酸中增加一些未交联的玻尿酸单体从而增加整体的润滑性，从而减少注射时的推注阻力；然而这种玻尿酸注射在皮下浅表位置会有不均一的颗粒感，容易结块；2）单相交联技术：以乔雅登为代表，交联后的玻尿酸比较柔软，组织相容性较好•交联剂用量：尽管玻尿酸最终会被水解为水和二氧化碳，但是交联剂无法被水解，将会终身残留在皮肤中，导致皮肤看起来“塑胶感”很重；而不使用交联剂的玻尿酸约3-5天后就会被水解，且支撑力较差。因此在同等支撑力情况下交联剂使用较少的产品更好。•推注阻力：由于大分子玻尿酸在推注过程中较难推注，因此医生使用感较差，且注射进去易结块，不够平滑。数据来源：https://new.qq.com/rain/a/20210622a03nuo00图2. 交联剂以及交联技术对于玻尿酸质量的影响 7多面手玻尿酸，三大应用场景根据玻尿酸交联分子大小和注射部位的不同，其可以达到三种效果：•补水：无交联的玻尿酸单分子，注射到真皮浅层，可以达到即时的补水、美白作用；通常与维生素C等其他成分配伍使用，如水光针；但是效果持续时间较短，约3-5日后水解。•填充：无交联（如嗨体）或低交联分子，注射到皮下组织，可以达到填平皱纹或填补凹陷的作用；升级产品中多含有利多卡因，用于降低痛感；持续时间约为6-12个月。部分市场有望被再生类产品替代。•塑形：高交联的大分子玻尿酸，有较强的支撑力，注射到骨膜组织，用于如下巴、鼻部等区域用于塑形；通常含有利多卡因；持续时间约为1-2年。只能部分替代手术市场。数据来源：https://entokey.com/hyaluronic-acid-and-other-soft-tissue-fillers-for-facial-rejuvenation/图3.不同的分子大小和注射部位可以达到不同效果 8产品应用场景多、复购率高，市场规模有望达到120亿元•玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景；且其产品特性（易水解、复购率高）决定其市场规模较大。据沙利文预测，2024年玻尿酸市场有望达到120亿元人民币。数据来源：Frost&Sullivan, 财通证券研究所图4.国内玻尿酸市场2024年有望达到120亿元 9玩家众多赛道拥挤，头部地位稳固•尽管国内获批的玻尿酸厂家非常多，国外品牌产品几乎均已进入国内，国产获批厂牌达到18家，玻尿酸市场玩家众多，但是占据市场主要份额的主要为四家进口产品和爱美客等三家国产品牌。•目前市场上的玻尿酸可以分为进口和国产两大阵营：1）进口：华东医药代理的韩国LG伊婉、美国艾尔建的乔雅登和高德美的瑞兰占据销售额的前三名；其中伊婉以高性价比占据22%的市场份额，超越老牌乔雅登位列第一；2）国产：国产品牌爱美客、华熙和昊海生科的玻尿酸产品相较进口产品质量仍有一定提升空间，市场定位为中低端；其中爱美客的嗨体由于针对颈纹的差异化定位以及许可证稀缺性独占市场，占据26%市场销售量，销售额也在国产品牌中遥遥领先。华熙生物爱美客常州药物研究所蒙博润山东凯乐普润百颜黑金（2012年）爱美飞（2015年）碧萃诗（2018年）舒颜（2014年）玻菲（2017年）润百颜星耀（2012年）爱芙莱（2015年）浙江梓圣AWAKE觉醒（2019年）菲羽（2017年）润百颜月盈（2012年）逸美（2009年）馨妍（2017年）台湾科妍奥昵（2012年）宝尼达（2012年）昊海生科法思丽（2014年）杭州协和润致（2016年）嗨体（2016年）海薇（2013年）台湾和康生物欣菲聆（2015年）姣兰（2016年）贝丽资（2017年）塑欣（2015年）芙媄登（2016年）美国艾尔建瑞典Q-Med韩国LG韩国HUONS奥地利克罗玛乔雅登系列瑞蓝二号（2008年）伊婉C（2017年）艾莉薇Deep Line Plus（2015年）公主volume（2017年）极致（2015年）伊婉V 婉美（2018年）艾莉薇风尚版（2019年）韩国吉诺斯株式会社丰颜（2019年）伊婉C Plus致柔（2016年）韩国大熊制药莫娜丽莎（2019年）缇颜（2020年）伊婉V Plus致美（2016年）婕尔（2019年）法国菲诺嘉ART FILLER（2019年）国产进口主要玻尿酸填充剂品牌及获NMPA认证的时间数据来源：Frost&Sullivan, 各公司官网，财通证券研究所图5.国内玻尿酸市场2024年有望达到120亿元图6.四家进口+爱美客五家占据主要市场26%21%16%12%10%6%3%6%2019年玻尿酸市场竞争格局（按销量）爱美客伊婉华熙昊海高德美humedix艾尔建其他23%20%14%14%8%8%6%7%2019年玻尿酸市场竞争格局（按销售金额）伊婉艾尔建高德美爱美客华熙humedix昊海其他 10玻尿酸门槛低赛道挤，后来者发展把握三方向•玻尿酸是否会被再生类注射产品替代？会有部分替代，但是不会完全替代。再生类产品由于注射部位较深、对医生要求较高，潜在安全风险更大，推广起来不如玻尿酸顺利；而且玻尿酸用于浅表注射有明显的即时效果，作为水光针类别去做一个即时的补水、美白作用是再生类产品无法替代的。•部分质地较硬挺的玻尿酸产品可以作为鼻部、下巴的填充材料是否可以替代手术？无法完全替代。由于鼻部、下巴的组织张力很大，尽管有些玻尿酸的比较硬挺，但是在那么大的组织中也无法长期维持硬挺的形状，最终会因为张力挤压向两边扩散，导致鼻部或者下巴变宽的现象。•三大应用场景将会发生一定变化，玻尿酸医美属性中的“医”逐渐淡化，使用场景和使用频率不断趋近护肤品：1）补水：玻尿酸注射到浅表层作为补水、美白的作用暂时不会被替代，例如水光针效果显著优于化妆品；2）填充：玻尿酸作为填充的角色将会弱化，有望被再生类产品替代；3）塑形：玻尿酸作为塑形产品来替代部分手术市场长期来看难以为继。•对于后来者的发展方向：1）精准化适应症。现在鼻唇沟适应症占90%以上，嗨体专攻颈纹、熊猫针专攻眼下，其他部位包括额纹、手部、私密部位等；2）补水复配制剂。国外产品有复配甘露醇和其他一些成分；3）打造品牌。当产品技术创新属性不显著时或无明显差异化优势时，品牌力是竞争的核心，打造品牌影响力、塑造高端或高品质的品牌形象，是国内厂家的必修课。 B细分赛道2：再生类注射剂竞争格局良好，或诞生重磅产品•目前合规市场竞争格局非常良好，获批产品仅有3款且产品设计、市场定位均有较大差异性；在研产品距离上市仍有至少2-3年。•预计未来3-5年市场处于迅速增长、合规产品上市提高渗透率将蛋糕做大的发展黄金期。•市场增速来自非合规市场的替代+渗透率提高带来的市场增量：非合规的水货市场约有10亿元；合规产品上市后可以进行合规的市场教育，参考审美较为接近的韩国和台湾，国内市场渗透率约有10倍增长空间，预计到2025年市场规模达到32亿元。其中少女针一家将占据半壁江山，该细分赛道或将诞生至少2款10亿重磅产品。 12再生类注射剂:玻尿酸2.0版本，在技术原理上拥有革命性优势•再生类注射剂包括俗称的童颜针、少女针、婴儿针，通常包含传统的玻尿酸及高分子微球，同时兼顾即时饱满效果和长期填充作用。•短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然；而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。图7. 童颜针作用机理数据来源：https://kknews.cc/zh-sg/entertainment/ynlzexg.html 13再生类注射剂值得关注的技术难点•生产端：颗粒较大容易产生硬结，初代sculptra硬结率为20%；关键在于颗粒大小；•剂型：粉针+利多卡因+水混合后易形成沉淀，沉淀会增加硬结风险，因此预灌封效果更好；•使用端：注射层次更深，因此注射难度相对更高；注射层次过浅，存在结节风险。图8. 童颜针和传统玻尿酸注射剂相比注射层次更深数据来源：头豹研究院，财通证券研究所 14童颜针、少女针名称多样，作用机理不同但殊途同归•目前已上市的三款再生类注射剂，华东医药的产品伊妍仕俗称“少女针”，爱美客和长春圣博玛产品俗称“童颜针”，此外水货市场还存在“婴儿针”。尽管这类产品名称不同，不像玻尿酸注射剂主要成分均为玻尿酸，因此可统一用玻尿酸代称；再生类制剂中成分不止一种，多为玻尿酸加上一种高分子聚合物，因此各家产品往往会有不同名称指代，但是均为（类）玻尿酸+高分子聚