食品饮料行业新年专题报告：回溯21年预期差，展望22年的“变与不变”

基本结论 新年专题：2021年已经收官，我们迎来全新的2022年。过去的一年对食品饮料板块而言，是波动的一年。基本面角度，经历了宏观环境及疫情波动对需求的压力；估值角度，经历了年初历史估值高位的调整；市场风格角度，经历了行情和资金的分化。回溯21年板块预期差，我们展望22年的“变与不变”：变的是起始估值中枢、基本面触底加速；不变的是细分行业的格局，及优质企业的护城河，这也让我们对22年有了更多的期待。 我们复盘21年板块内2轮大幅回落：1）一季度板块整体估值达到相对高点，流动性趋紧、美债收益率持续上行。趋势资金对风格、板块的切换布局也滋生了情绪面压力导致板块大幅回调。2）6月上旬起，外部政策面风险逐渐开始从教育板块蔓延，对白酒板块消费税传闻时常反复，而餐饮端恢复承压也制约大众品板块情绪。我们发现，各个子板块呈现较为明显的分化，部分子板块在外部压力下仍具有较强的需求韧劲，部分子行业的需求恢复速度明显低于预期。在基本面呈现波动中，企业的估值调整幅度及速度比预期更明显。叠加市场风格的转变，食品饮料板块股价经历了剧烈的震荡。 食饮子板块21年表现也有所分化：上游原材料成本大幅提升从成本端对板块盈利水平提出了新的挑战，其中1）白酒板块，特别是龙头公司盈利水平较高，受上游原材料成本上行影响较小，在年内享受部分宴席回补的需求增量的情况下，整体动销情况良好。白酒板块价格带逐步上移，从地产酒、次高端到年底高端酒提价，从价的维度赋予了中长期超预期的业绩弹性。2）大众品板块，积极地在应对成本端的压力，陆续推行提价来转嫁成本，这方面龙头凭借更强的议价能力表现超出了市场预期。例如啤酒板块年底的集体提价，对比18年时间提前、幅度加大、覆盖面更广。而乳制品两强在面临原奶压力下通过趋缓的竞争态势实现了盈利能力的逆势中上行，兑现了年初提出的提升利润率的目标。整体而言，当前板块内，特别是龙头公司，从渠道把控力，到外部风险调控力上，均表现出了较强的韧性，以基本面不断向好、业绩不断夯实市场信心。2022年初，我们对板块的投资机会更有信心，源自板块估值迈入合理区间，及需求边际逐步改善，结构性机会依旧明显。 行业22年投资主线：1）“确定性+高壁垒”主线：推荐护城河深、生意模式较好、估值性价比较高的白酒板块。年内多个酒企股权激励超预期落地，赋能新格局下注入新活力。展望22年，我们认为仍可以把握确定性+成长性两条主线。对于高端酒，业绩确定性较强，估值已经消化至合理水平，获取确定性溢价的确定性强，依然首推；对于成长性较强的次高端，业绩也有望具备一定弹性，建议持续关注。 2）“业绩恢复+提价落地”主线：基本面改善、景气度恢复的大众品板块。 我们认为一方面22年疫情的影响将边际转弱，需求有望逐步改善；另一方面成本端的压力也会伴随趋缓，提价将逐渐落地向利润端传导。对于啤酒板块而言，建议关注是否有高端化进度超预期、高端化竞争格局明晰带来的拔估值机会。对于乳制品板块而言，我们认为22年利润端依旧有弹性可期。 调味品及休闲零食板块建议把握基本面边际改善对业绩弹性的催化。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 引言 2021年已经收官，我们迎来全新的2022年。过去的一年对食品饮料板块而言，是波动的一年。基本面角度，经历了宏观环境及疫情波动对需求的压力； 估值角度，经历了年初历史估值高位的调整；市场风格角度，经历了行情和资金的分化。回溯21年板块预期差，我们展望22年的“变与不变”：变的是起始估值中枢、基本面触底加速；不变的是细分行业的格局，及优质企业的护城河，这也让我们对22年有了更多的期待。 食饮板块复盘：在波动中消化估值，基本面不断向好 2021年已经收官，食饮板块在面临外部风险冲击下，持续在“震荡”中消化估值，收益表现略显平庸。2021全年，食饮板块涨跌幅为-6.0%，在31个申万一级行业中居27位。从估值层面来看，21年板块处于持续震荡消化估值，食饮板块整体估值自年初约54X震荡回落至年末的44X。 图表1：2021全年申万一级板块收益率表现 图表2：食饮板块与沪深300指数PE- TTM 走势 分时期而言，2021年内板块经历了2轮大幅回落 1）2月中旬至3月下旬，由于板块估值达到相对高点，在流动性趋紧、美债收益率上行驱动无风险利率步入上行通道的背景下，趋势资金对风格、板块的切换布局也滋生情绪面压力，期间板块回调幅度超20%。 2）6月上旬起直至8月下旬，外部政策面风险情绪由教育板块开始外延，同时白酒板块受到消费税改革传闻、监管层召开白酒秩序监管座谈会影响、大众品板块受到餐饮等需求端承压影响，整体板块回调幅度超25%。 但在疫情扰动边际改善的背景下，板块整体基本面向好趋势未变，在2次大幅回调后估值性价比凸显，市场情绪也陆续回升。 分子板块而言，1）白酒板块受上游原材料价格上行影响较小，年内享受部分宴席回补的需求增量，整体动销情况良好。板块回调更多由于市场对于政策面等外部风险考量，在业绩向好支撑下情绪持续回暖。2）大众品板块在上游原材料上行趋势下陆续提价转嫁成本压力，但年内点状疫情反复对消费场景恢复的影响仍较强。 图表3：2021年内食饮板块收益率走势 图表4：2021全年申万食饮二级板块收益率表现 白酒板块：行业景气度稳中向好，估值已与业绩具备匹配性 21年白酒板块延续动荡中消化估值的主线，21年涨跌幅为-2.1%，估值由年初52X上行至年内高点63X，后回落至低点34X，年末估值约48X，已经处于合理估值区间。复盘年内对板块估值的扰动因素，我们认为主要有： 1）年初无风险利率上行，对高端白酒等DCF估值标的影响程度更深，估值阶段性大幅下滑； 2）市场资金风格在追逐确定性与成长性之间权衡，年内估值持续震荡； 3）酱酒热下监管层召开座谈会、年中对教育板块加码政策监管、持续的消费税传闻等使得市场对板块面临的外部政策环境存在担忧，影响估值修复； 4）下半年疫情反复、秋糖热度不及预期、对终端需求恢复存疑等因素使得市场对行业景气度存在担忧。 图表5：申万白酒板块21年内估值走势 从确定性角度来看，以高端白酒龙头茅台为例，公司年初21E/22E PE分别约为55/45X，在Q1达到高点后年内持续回调。下半年伴随管理层赴新、股东大会反馈积极，市场情绪企稳回升，估值不断修复，当前公司22年PE为42X。 从成长性角度来看，以次高端酒鬼酒为例，公司年初21E/22E PE分别约为125/88X，PEG分别约为2.7/1.9X，成长性溢价较高。公司21Q1/Q2/Q3归母净利分别同增179%/174%/43%，伴随公司高增业绩不断落地，公司估值也得到消化。年内公司涨幅为36.2%，当前公司22年PE为49X，PEG为1.05。 图表6：2021年贵州茅台估值走势 图表7：2021年酒鬼酒估值走势 另一方面，我们认为年内板块也存在诸多超预期的变化： 1）自下半年起，洋河、水井坊、老窖等多个酒企落地股权激励，今世缘也回购股份以备后续股权激励，整体股权激励节奏亮眼，通过绑定公司发展与员工利益，对业绩形成支撑，巩固稳中向好的基本面。 2）行业内酒企管理层频现变动，有望在新格局下推进公司新发展动力，例如龙头茅台在四季度市场化改革措施密集推行。伴随改革势能释放，业绩也存在超预期的可能。 3）疫情反复+需求承压背景下，渠道动销表现也超出预期，板块内酒企业绩达成程度较高，体现了白酒行业优秀商业模式下对外部风险抵御的韧性。 4）产品端价格带逐步上移，无论是地产酒、次高端还是高端产品均有不同幅度提价，出厂价提升逐步反映至渠道端及零售端。价格带上移反映至表观，将从价的层面赋予公司更高的业绩弹性。 图表8：白酒板块近期股权激励方案简述 从业绩层面而言，整体行业业绩与景气度符合预期甚至略超预期。1）高端酒行稳致远、扎实向前，业绩波动受外部环境影响相对较小，业绩确定性较强。2）次高端及地产酒在20Q3低基数红利逐渐褪去的背景下，21Q3仍然延续高增态势，主要享受价格带扩容红利及部分宴席回补红利。共同富裕、扩大内需的政策导向下，消费升级趋势仍将持续延续，产品结构升级逻辑未变，整体业绩具备弹性。 图表9：2017~2021Q3白酒板块分季度营收增速 图表10：2017~2021Q3白酒板块分季度归母净利增速 展望2022，我们认为仍可以把握确定性+成长性两条主线 1）对于业绩确定性较强的高端酒标的，年内估值得到较好的消化，从今年复盘来看市场对于估值的容忍度相对较低，但该因素对22年压力环比减弱，即使在宏观经济承压背景下，也有望获取确定性收益。此外，在此轮行情景气恢复过程中，龙头公司秉承良性发展思维，着力夯实品牌力、渠道力，在竞争格局稳固的背景下，22年业绩也有望环比加速。 2）对于业绩具备较高弹性的次高端标的，虽然22年基数业绩增速将有所放缓，但伴随行业持续地享受消费升级红利，部分公司业绩仍有望超预期。对地产酒而言，伴随股权激励及公司改革进程推动，业绩也具备一定弹性。 图表11：白酒板块重点标的盈利预测 啤酒板块：21年估值消化，22年关注需求恢复、提价传导、成本改善 21年青啤、华润、重啤的累计涨跌幅为+0.46%/-9.9%/+27.2%，啤酒指数（中信）、沪深300同期涨跌幅为+7.7%/-5.2%。从业绩和估值拆分上看，股价上行主要由业绩提升驱动，全年估值仍在消化。 图表12：啤酒龙头21年股价累计涨跌幅 图表13：啤酒个股估值和业绩涨幅拆分 全年行业的超预期在于：1）Q1业绩超预期，主要系就地过年下销量略超预期+规模效应摊销使吨成本下行，全年盈利预测上调。2）龙头前期为高端化做下准备，H1高端餐饮、夜场等场景恢复，高端化进度普遍超预期。 华润25年次高及以上销量目标从320万吨上调至400万吨，青啤高端增速好于全年规划，乌苏的大城市计划顺利开展。3）年底迎来集体提价，本轮对比18年时间提前、幅度加大，并纳入更多低价格敏感度的中高档大单品，有望释放更高利润弹性。 全年行业的低预期在于：1）市场对高估值容忍度降低。年初估值处于高位，节后美债利率上行，作为DCF估值的消费品受影响偏重，估值方法逐步向PEG转变。2） H2 疫情、暴雨天气影响餐饮消费，啤酒需求低于预期。以青啤为例，Q3销量同比-9%（对比19年下降6%），10~11月同比-3%。3）受大麦、铝材、玻璃等涨价的影响，成本压力或重于预期。以珠江啤酒为例，年初预计21年吨成本提升约4%、毛利率维稳，实际Q1~3营业成本同比+11%，毛利率同比-2.43pct；吨成本青啤Q1~3同比+4%多，华润H1同比+4%。 分个股看，青啤1~2月受估值消化影响，股价承压；3月中~6月受益于Q1业绩超预期、高端化进展良好，股价持续上涨；7~10月受疫情、天气因素导致需求受损，股价回调；10月底~12月有集体提价、部分成本改善催化，股价重拾升势。此外，股价短期会受销量波动影响，青啤7月、10月销量不及预期，8月社零数据低预期，均造成股价阶段性下挫。 图表14：青岛啤酒21年EPS及估值拆分 重啤1月受资产重组落地、20年销量超预期影响，股价上升；2月估值集体调整导致股价下行；3~6月一方面Q1业绩超预期，另一方面乌苏全国化的长逻辑逐步被市场认可，全年乌苏销量预期曾一度达到130万吨，股价大幅上扬；8月中~10月底Q2业绩低预期，且乌苏全年销量预期降至80~100万吨，股价明显下滑；10月底~12月受行业集体涨价、Q3业绩超预期影响，股价迈入上行通道。 图表15：重庆啤酒21年EPS及估值拆分 展望22年，我们建议： 从业绩角度看，1）关注成本端变动。当前，市场对22年成本增速仍未形成明确一致预期，2 2H2 原材料价格的变化有待观察。我们测算，假设22年青啤吨成本上升中个位数，吨价上升大个位数，则毛利率有望提升2~3pct。若成本好于预期，则提价有望释放更大利润弹性。2）关注需求恢复。21年销量Q1高基数、Q2正常、Q3