水泥制造行业研究周报：价格高位收尾，静待Q1需求改善

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥制造强于大市强于大市维持2022年01月02日（评级）分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002联系人林晓龙价格高位收尾，静待Q1需求改善行业研究周报 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢近期水泥行业动态：上周水泥指数下滑1.07%。工信部发布《“十四五”原材料工业发展规划》，规划提到2025年，水泥等重点原材料大宗产品产能只减不增，水泥产品单位熟料能耗水平降低3.7%，研究建立运用碳排放、污染物排放、能耗总量等手段遏制过剩产能扩张的约束机制，十四五期间水泥行业供给侧或将持续优化。上周全国水泥市场价格540元/吨，环比回落7.7元/吨，年同比高85.2元/吨。价格回落区域江苏、安徽、福建、河南、湖北、广东和重庆，幅度30-60元/吨。12月底，受气温下降以及工程项目提前停工影响，国内水泥市场需求环比继续减弱，全国重点水泥企业平均出货率降至47%，同比下滑12个百分点，水泥价格延续跌势为主。➢核心观点：我们预计22年上半年需求出现边际改善，估值或先行修复，但中长期需求端难以支撑板块走出持续性行情，未来行业关注点将聚焦于“双控”“双碳”目标下行业供给端改变带来的机会：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业或于2021年纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升。当前水煤价差同比高82元/吨，反映企业盈利情况好于去年。我们认为未来一月份水泥价格可能仍有小幅调整，但大幅回落可能性不大，22年开年价格高起点。需求端预期22年Q1基建端出现边际好转，地产端底部回暖，需求有望开始改善，中长期需求虽呈缓慢下滑态势，但碳减排背景下供给端改善幅度可能更大，龙头企业盈利仍有望实现增长。➢成长性角度，推荐【华新水泥】（西南地区水泥价格有望走出洼地，海外水泥、骨料业务增长弹性高）、【上峰水泥】（水泥产能增长弹性大，一主两翼发展为公司注入新活力）、另推荐【海螺水泥】（规模及成本优势兼备的全国龙头，碳交易执行后有望最受益）。注：表中市值数据截至2021年12月31日收盘,公司盈利预测均来自天风建材团队风险提示：水泥需求大幅下滑、旺季价格上涨不及预期、骨料行业竞争加剧。资料来源：Wind、天风证券研究所近期行业动态及核心观点：证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E201820192020600585.SH海螺水泥2,306 40.30298.1 335.9 351.3 370.1 402.1 5.636.346.636.987.597.736.866.566.235.731.831.501.271.100.964.2%5.0%5.3%000672.SZ上峰水泥163 20.0714.7 23.3 20.3 25.2 29.3 1.812.872.493.093.6011.097.008.066.495.584.582.832.281.811.472.0%4.5%4.2%000789.SZ万年青97 12.2211.4 13.7 14.8 17.8 20.9 1.431.721.862.242.628.577.126.585.464.671.601.301.040.910.756.5%5.7%5.7%002233.SZ塔牌集团126 10.5817.2 17.3 17.8 27.0 31.5 1.451.451.492.262.647.327.287.084.674.001.401.291.211.111.028.0%8.0%7.1%600449.SH宁夏建材58 12.034.3 7.7 9.6 11.3 13.3 0.901.612.022.372.7913.437.485.965.084.321.110.970.860.750.652.5%4.2%5.6%600720.SH祁连山81 10.406.5 12.3 14.4 17.9 19.8 0.841.591.852.312.5512.336.545.624.504.081.281.080.940.820.702.8%5.6%6.5%600801.SH华新水泥405 19.3051.8 63.4 56.3 65.5 76.2 3.463.022.693.133.637.816.387.196.185.312.431.731.571.291.106.0%6.3%5.6% qRsNoOnPmOzRnPvMrRpMrQ6MaO9PtRoOoMsQfQrRqRjMrRqM7NmNqQNZmOvMuOtOxO3图：广义基建增速和狭义基建增速➢我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基建投资，我们预计2021年广义/狭义基建投资同比增速为2.2%/2.4%，2022年广义/狭义基建增速分别为3.6%/2.6%。短期来看，宏观数据显示经济增长面临明显压力，也催生了对政策扶持的预期，此外与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落，疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，经济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑。而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。➢财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，重点用于基建等方向。2021年，专项债仍维持在较高的发行额度，截至12月15日，新增专项债券已发行3.42万亿（占已下达额度的97%）全年发行工作基本完成，同时财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，重点用于包含交通基础设施在内的九大领域建设，重点用于包含交通基础设施在内的九大领域建设，22年基建端年初或迎来开门红，全年有望结构性回暖。图：M2及社融规模存量同比图：2016-2021年全国新增专项债额度（单位：亿元）图：按月份统计专项债发行额度统计-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08百广义基建增速狭义基建增速0%5%10%15%20%M2:同比社会融资规模存量:同比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620172018201920202021(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10总发行量(亿元)净融资额(亿元)需求展望：22Q1基建景气度有望环比改善资料来源：Wind、天风证券研究所 需求展望：稳增长重要性加强，中长期关注供给格局改善机会请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：Wind、天风证券研究所➢在22年可能面对出口增速回落、消费延续弱复苏、地产降温的背景下，基建逆周期调节的重要性愈发凸显，2021中央经济会议进一步强调了稳增长的重要性，有助于提振水泥需求端预期，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”（20年未明确提及基建投资），22年基建端有望结构性回暖，年初或迎来开门红。中长期需求或难有较大好转，难以支撑板块走出持续性行情，在“双碳双控”背景下，供给端改善空间更大，需重视供给格局改善的机会。图：全国及各地区水泥产量增速情况及预测全国华北东北华东中南西南西北2010年12月15.5%20.0%15.3%6.8%13.9%35.3%25.2%2011年12月16.1%19.6%17.4%10.7%15.4%23.2%23.6%2012年12月7.4%-0.8%-6.1%6.3%10.5%11.0%21.4%2013年12月9.6%1.9%3.0%9.4%10.4%12.8%17.3%2014年12月1.8%-10.0%-3.8%1.4%4.8%7.8%1.3%2015年12月-4.9%-14.6%-15.8%-5.6%-1.7%1.3%-7.2%2016年12月2.5%7.2%-1.2%1.7%1.6%7.8%-4.6%2017年12月-0.2%-11.9%-10.5%1.6%1.6%1.6%-0.7%2018年12月3.0%8.5%-5.7%3.1%3.7%6.4%-8.2%2019年12月6.1%6.3%13.1%9.4%2.7%4.0%7.4%2020年12月1.6%8.7%11.2%1.0%0.0%-0.2%2.1%2021E乐观2.2%1.5%0.4%5.4%2.9%-3.4%2.3%2021E中性0.1%-4.1%-2.8%5.4%-0.3%-5.4%-1.0%2021E悲观-1.0%-5.2%-2.8%4.3%-1.8%-6.4%-1.0% 供给：22年水泥有望纳入全国碳交易，小企业或面临生存危机请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5➢2020年水泥行业二氧化碳排放占整个建材行业比重达83%，是排放量最大的子行业，减排压力大。22年有望纳入全国碳交易市场，参考前期试点经验，配额计算方法可能以基准线法为主（实际产量*行业排放基准值*减排因子），意味着产能利用率高/排放更低的企业竞争优势更大，小企业被迫减产或购买碳汇，从全国7个地方试点运行情况看，近两年加权平均碳价约在40元/吨左右，而海外碳配额价格已高达50-60欧元/吨，且碳配额逐年收紧，小企业迫于成本压力或将加快出清，利好龙头份额提升，且区域话语权进一步增强，提升价格传导能力，价格中枢有望继续上移。资料来源：公司公告、卓创资讯、Wind、天风证券研究所，注：欧盟排放配额单位为欧元/吨，其他单位为元/吨图：各主要水泥企业熟料产能图：各地区碳排放权配额价格图：2020年各水泥企业产能利用率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000（万吨）88%90%93%71%112%89%91%76%76%62%84%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020-0120-0120-0120-0220-0220-0320-0320-0420-0420-0520-0520-0620-0620-0720-0720-0720-0820-0820-0920-0920-1020-1020-1120-1120-1220-1220-1221-0121-0121-0221-0221-0321-0321-0421-0421-0521-0521-0621-0621-0721-0721-0721-0821-0821-0921-0921-1021-10(元/吨）期货结算价(连续):欧盟排放配额(EUA)上海碳排放权配额(SHEA):成交均价北京碳排放权(BEA):成交均价广东碳排放权配额(GDEA):成交均价湖北碳排放权(HBEA):成交均价 供给：政策要求25年水泥标杆产能占比超过30%，小产线加快退出