水泥制造行业研究周报：需求环比小幅恢复，价格延续下滑

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥制造强于大市强于大市维持2021年06月27日（评级）分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002需求环比小幅恢复，价格延续下滑行业研究周报 核心观点：2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢我们对当前水泥板块观点如下：上周中信水泥指数下滑1.37%，6月份至今累计下滑9.16%，我们认为主要系水泥企业Q2业绩压力较大引发市场对全年业绩下滑的担忧。1-5月水泥产量9.22亿吨，较20年/19年同期分别+19.2%/+10.1%，5月单月水泥产量2.43亿吨，较20年/19年同期分别-3.2%/+7.1%，5月份因钢价过高导致部分项目施工放缓，同时受雨水天气影响，水泥需求受到抑制，但单月产量环比4月份仍实现小幅增长，同比下滑主要系去年5月高基数。我们认为水泥行业下半年走势或有好转，一方面因钢价过高造成的需求积压有望在下半年迎来释放，水泥价格反弹仍可期，另一方面煤价高价对企业盈利造成的冲击或将逐步放缓，同时因去年下半年基数较低，企业业绩同比存超预期的可能，关注Q3淡季价格波动及成本端边际变化。目前水泥企业估值已达近几年新低，我们认为碳中和及碳达峰目标下，供给端高能耗小企业预计加快出清，大企业市占率将进一步提升，同时区域协同性有望增强，行业格局或迎来进一步改善，估值存修复的机会。➢另一方面，在水泥主业面临增长压力下，骨料市场或将成为水泥企业新蓝海。根据中国水泥网统计，目前骨料行业TOP10企业产能仍不足5亿吨，占比不到3%，行业集中度远低于水泥，2017年至今国家关停砂石矿山3万余家，随着矿权管控趋严，骨料的资源属性逐步凸显，拿矿成本增加进一步提升了小企业进入门槛，而骨料业务毛利率较高，骨料业务有望成为水泥企业新的增长点，华新、海螺、中建材等企业在骨料布局方面具有先发优势。➢3）近期水泥行业动态：上周全国重点城市水泥均价443元/吨，周环比下降9.0元/吨，年同比高8.2元/吨，价格下跌区域主要集中在华东、中南、西南和西北等地区，幅度10-30元/吨，西藏跌幅80-100元/吨。6月下旬，中高考以及农忙结束，国内水泥市场需求环比虽略有小幅恢复，但整体表现仍然偏弱，企业出货多维持在7-8成水平，水泥价格延续惯性回落走势。预计进入7月份，梅雨季节逐渐消退，以及百年建党活动结束，下游需求将会再进一步恢复，水泥价格也将会趋于稳定。近期工信部即将出台修订后的《水泥玻璃行业行业产能置换办法》，新规预计更加严格，水泥行业供给侧有望迎来新的变局。➢推荐【华新水泥】（主要区域华中地区20年受疫情影响最大，21年量价弹性较高，同时骨料业务布局加快，21年销量目标翻倍）、【上峰水泥】（占据华东区位优势，一主两翼发展为公司注入新活力）、【海螺水泥】（规模及成本优势兼备的全国龙头，碳减排政策下或最受益），关注【中国建材】（21年减值有望大幅下降，报表质量持续改善，新材料板块景气较高）。风险提示：水泥需求大幅下滑、淡季价格下滑超预期、骨料行业竞争加剧。 根据卓创资讯，我们计算2021年水泥行业拟点火熟料产能达3968万吨，产能净增加量较20年基本持平。➢从区域来看，广西、云南新增产能较多，当地供给压力或有加大，分公司来看，中国建材规划点火产能达2015万吨，占整体新增产能比重接近30%。图：2007-2021年全国新点火熟料产能资料来源：卓创资讯、天风证券研究所供给：拟点火产能较20年基本持平，但广西、云南局部地区供给压力加大请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图：分地区拟新点火产能情况图：各公司规划新点火产能情况201561431031018615815515515514012412405001,0001,5002,0002,500中国建材红狮集团西部水泥冀东水泥台泥国际万年青山水水泥海螺水泥上峰水泥福建水泥华润水泥祁连山（万吨）1085 899 620 341 310 310 158 155 149 99 02004006008001,0001,200广西云南陕西福建浙江西藏江西宁夏山西贵州（万吨）8,940 14,334 19,500 24,300 20,200 16,393 10,311 8,658 4,045 3,379 2,790 1,736 2,362 4,139 3,968 05,00010,00015,00020,00025,00030,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E(万吨) ➢我们认为京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化、雄安新区、西部大开发建设等等重大战略仍将继续推进，综合对全国各区域的需求预测，我们预计2021年乐观/中性/悲观假设下，全国水泥产量增长3%/1%/-2.3%。我们认为，水泥企业预期若需求端降幅在3%以内（2015年的极限情况为-5%），都可认为是持平状态，对水泥企业业绩的影响可控，主因2016年以来企业间对价格的认同度提升，供给端收缩能够维持供求基本平衡。图：全国及各地区水泥产量增速情况及预测需求：预计21年乐观/中性/悲观情境下，同比+3%/+1%/-2.3%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4全国华北东北华东中南西南西北2010年12月15.5%20.0%15.3%6.8%13.9%35.3%25.2%2011年12月16.1%19.6%17.4%10.7%15.4%23.2%23.6%2012年12月7.4%-0.8%-6.1%6.3%10.5%11.0%21.4%2013年12月9.6%1.9%3.0%9.4%10.4%12.8%17.3%2014年12月1.8%-10.0%-3.8%1.4%4.8%7.8%1.3%2015年12月-4.9%-14.6%-15.8%-5.6%-1.7%1.3%-7.2%2016年12月2.5%7.2%-1.2%1.7%1.6%7.8%-4.6%2017年12月-0.2%-11.9%-10.5%1.6%1.6%1.6%-0.7%2018年12月3.0%8.5%-5.7%3.1%3.7%6.4%-8.2%2019年12月6.1%6.3%13.1%9.4%2.7%4.0%7.4%2020年12月1.6%8.7%11.2%1.0%0.0%-0.2%2.1%2021E乐观3.0%5.0%2.0%3.0%3.0%2.0%4.0%2021E中性1.0%2.5%0.0%1.5%1.0%0.0%0.0%2021E悲观-2.3%-3.0%-5.0%-3.0%-1.0%-2.0%-2.0%资料来源：国家统计局、天风证券研究所 图：2003-2020年水泥行业规模以上企业收入及同比增速➢2020年水泥行业规模以上企业实现总收入9960亿元，同比下滑2.2%，在新冠疫情及超长梅雨天气双重影响下，前三季度水泥价格总体仍保持相对合理水平，但Q4旺季企业停产情况不及19年，同时区域流动性增加填补了供给缺口，使得水泥价格弹性下降，但整个行业效益依旧保持稳定，全年利润总额1833亿元，同比下滑2.1%。➢未来行业关注点将聚焦于碳中和及碳达峰目标下行业供需两端的改变，我们认为需求端增长空间已有限，甚至长期将会收缩，而供给端高能耗小企业预计加快出清，大企业市占率将进一步提升，区域协同性将进一步增强，提高价格控制力，供需将维持动态平衡，另一方面，我们认为在水泥跨区域流动加大背景下，整体盈利能力提升还在于价格低洼地区的增长弹性，在行业错峰生产常态化发展下，预计西南等地水泥价格将迎来修复，且龙头公司通过加强区域联动及设立贸易平台或能对冲部分东北低价水泥南下的影响，整体来看，我们认为水泥行业的盈利能力仍将维持向好发展。图：2003-2020年水泥行业规模以上企业利润总额及同比增速行业效益：行业产能进一步集中有利于提升价格协同请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：工信部、天风证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020亿元主营收入同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020（亿元）利润总额同比增速（右轴） 重点水泥公司估值表注：表中市值数据截至2021年6月25日收盘,除万年青2021、2022年盈利预测为wind一致预期外，其他公司盈利预测均来自天风建材团队资料来源：Wind、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E2018201920202021E2022E201820192020600585.SH海螺水泥2,230 41.49298.1 335.9 351.3 371.4 390.2 5.636.346.637.017.367.376.556.265.925.631.891.541.361.150.984.0%4.8%5.0%000401.SZ冀东水泥175 12.3914.8 27.0 28.5 33.7 36.7 1.051.912.022.382.6011.816.496.155.204.770.600.610.540.470.373.2%4.0%4.0%000672.SZ上峰水泥144 17.3314.7 23.3 20.3 25.5 29.0 1.812.872.493.133.579.586.056.965.544.863.952.441.971.521.202.3%5.1%4.8%000789.SZ万年青94 11.5611.4 13.7 14.8 18.0 19.6 1.431.721.862.262.458.106.736.235.114.711.511.230.950.730.586.8%6.0%6.0%000877.SZ天山股份143 13.3912.4 16.4 15.2 19.4 22.5 1.181.561.451.852.1511.318.589.267.246.241.671.461.321.161.002.8%3.7%3.5%002233.SZ塔牌集团123 10.2317.2 17.3 17.8 20.3 23.3 1.451.451.491.711.967.087.046.846.005.231.361.251.171.050.948.3%8.3%7.3%600449.SH宁夏建材57 11.854.3 7.7 9.6 11.3 13.3 0.901.612.022.372.7913.237.375.875.014.251.090.960.850.740.642.5%4.3%5.6%600720.SH祁连山86 10.876.5 12.3 14.4 17.9 19.8 0.841.591.852.312.5512.896.845.874.704.261.331.130.980.850.732.7%5.3%6.2%600801.SH华新水泥383 18.1551.8 63.4 56.3 69.5 78.6 3.463.022.693.323.755.256.016.765.474.842.281.791.611.281.066.3%6.6%5.9% 近期水泥行情回顾（