敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月31日 总量研究 制造业、服务业均有所改善，就业景气有所回暖 ——2021年12月PMI数据点评及债市观点 事件 2021年12月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了12月中采PMI指数。12月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.3%、52.7%、52.2%，比11月分别变动0.2、0.4和0个百分点。 点评 制造业PMI连续2个月上升，且偏离了季节性特点，表明制造业景气程度有所上升；内需、价格环境有所改善，但库存和小企业景气情况并不乐观。12月份制造业采购经理指数为50.3%，比11月上升0.2个百分点，连续2个月回升，也连续两个月保持在荣枯线以上。今年12月制造业PMI指数表现偏离了季节性特点，也表明制造业景气程度有所上升。生产指数虽有所回落，但仍保持在荣枯线以上。内需改善但仍不强，外需再次回落。两项价格指数持续回落，反映价格环境持续改善。两项库存指数持续上升，显示制造业企业库存情况并不乐观。大、中型企业运行总体稳定，但小企业情况不容乐观。 服务业恢复加快推动非制造业商务活动指数回升，就业景气度有所回暖。12月非制造业商务活动指数为52.7%，较11月上升0.4个百分点，显示非制造业继续保持扩张。8月至今影响非制造业商务活动的主要在服务业。12月服务业商务活动指数比11月上升0.9个百分点，推动12月非制造业商务活动指数回升。12月建筑业商务活动指数比11月下降2.8个百分点，景气有所回落，但主要受寒潮降温天气及“两节”临近等因素影响。12月从业人员指数比11月上升0.3个百分点，且建筑业、服务业用工指数情况均有所提升。 债市观点 近期一系列释放的信号显示，决策层对于适当放松政策以促进稳增长的意图比较清晰，稳增长自然也是下一阶段宏观政策的重心。本周市场做多情绪蔓延，长短端利率均有一定程度下降。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 生产和消费表现不佳，但投资恢复有所加快——2021年11月经济数据点评兼债市观点（2021年12月15日） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年12月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了12月中采PMI指数。12月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.3%、52.7%、52.2%，比11月分别变动0.2、0.4和0个百分点。 2、 点评 制造业PMI连续2个月上升，且偏离了季节性特点，表明制造业目前景气程度有所上升；内需、价格环境有所改善，但库存和小企业景气情况并不乐观 12月份制造业采购经理指数为50.3%，比11月上升0.2个百分点，连续2个月回升，也连续两个月保持在荣枯线以上。而从历史数据表现来看，通常情况下， 12月制造业PMI比11月会有一定程度的下降， 2017-2020年12月制造业PMI比11月分别变动-0.2、-0.6、0、-0.2个百分点。而今年表现则偏离了季节性特点，12月比11月上升0.2个百分点，也表明制造业目前景气程度有所上升。 具体来看： 生产指数虽有所回落，但仍保持在荣枯线以上。12月PMI生产指数为51.4%，比11月回落0.6个百分点，但连续两个月保持在荣枯线以上，反映制造业生产继续保持增长。根据国家统计局的统计，医药、通用设备等行业生产指数回升3.9个百分点及以上，生产活动有所加快。 图表1：截至12月制造业PMI连续2个月回升 25303540455055602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11PMIPMI生产 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 内需改善但仍不强，外需再次回落。12月新订单指数为49.7%，比11月高出0.3个百分点，连续两个月回升，但仍低于荣枯线，说明内需在改善，但难言太好。12月新出口订单指数为48.1%，比11月下降0.4个百分点，上月稍有反弹后再次回落，且连续8个月处于荣枯线以下。出口新订单指数是出口的先行指标 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 （一般领先一个季度左右），出口新订单指数的回落与目前市场对明年出口增速回落的预期大致匹合，整体来看，明年出口形势并不乐观。12月进口指数为48.2%，比11月上升0.1个百分点。结合新订单、出口新订单、进口这三项指数表现，尽管当前外需短期内对经济有一定的支撑，但后续回落是大概率事件，目前国内需求虽有所改善，但表现仍不强，经济支撑需要更多从国内需求入手。 图表2：12月内需指数继续回升，外需再次下降 25303540455055602019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12新订单新出口订单进口 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 两项价格指数持续回落，反映价格环境持续改善。今年下半年，价格因素是影响制造业活动核心因素，也是分析整个基本面演变不能忽视的因素。回顾今年以来价格指数走势，5月原材料购进价格和出厂价格指数均创近年高点，中下游企业的利润被挤占明显，因此决策层出台了一系列“保供稳价”政策。6月两项价格指数均有所下降但差值仍维持在9.8个百分点的高水平。7月原材料购进价格和出厂价格指数分别比6月上升了1.7和2.4个百分点，再次出现上升情况。8月原材料购进价格和出厂价格指数分别为61.3%、53.4%，均较7月下降。但9月、10月两项价格指数持续快速攀升，10月出厂价格指数则创今年来新高。11月原材料购进价格和出厂价格指数分别为52.9%、48.9%，出厂价格指数年内首次跌至荣枯线以下。12月原材料购进价格和出厂价格指数分别为48.1%、45.5%，比上月下降4.8、3.4个百分点，原材料购进价格指数年内首次跌至荣枯线以下。价格指数持续回落预示着价格环境持续改善，后续价格因素对基本面的影响将持续减弱。 两项库存指数持续上升，制造业企业库存情况并不乐观。12月原材料库存指数、产成品库存指数分别为49.2%、48.5%，较11月分别上升1.5、0.6个百分点，且均为连续两个月回升。回顾过往几月库存相关指标，6月原材料库存指数、产成品库存指数分别较5月上升0.3、0.6个百分点，7月较6月则分别变动了-0.3、0.5个百分点，8月较7月则分别变动了0、0.1个百分点。9月原材料库存指数、产成品库存指数分别较8月变动0.5、-0.5个百分点。10月两项库存指数则都有所下降。11、12月两项库存指数则持续提升。我们在12月27日报告《利润表现并不差，库存情况难言乐观——2021年11月工业企业利润数据点评兼债市观点》中指出，11月工业企业产成品存货同比增速为17.9%，库存指标明显提升，而如果回溯来看，库存增速进入到上升通道大致始于今年4月，而从9月以来，库存同比增速持续高于营收增速。综合上述数据，大体可以看到，尽管目前难以断言企业进入被动补库存阶段，但工业企业库存情况难言乐观。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：12月两项价格指数均再次回落 303540455055606570752018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12主要原材料购进价格出厂价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 图表4：11、12月原材料库存和产成品库存指数持续上升 3035404550552018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12原材料库存产成品库存 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 大、中型企业运行总体稳定，但小企业情况不容乐观。从企业规模看，12月大、中型企业PMI均为51.3%，分别高于11月1.1和0.1个百分点，而小型企业PMI为46.5%，比11月下降2.0个百分点，说明大、中型企业运行总体稳定，但小企业景气水平依然偏弱。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表5：12月大型、中型企业制造业PMI有所上升，但小企业下降明显 3035404550552019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 服务业恢复加快推动非制造业商务活动指数回升，就业景气度有所回暖 12月非制造业商务活动指数为52.7%，较11月上升0.4个百分点，显示非制造业继续保持扩张。 我们此前指出，建筑业指数波动是1-5月非制造业商务活动指数波动的主因，6月建筑业商务活动相对平稳，但7月则再