- 1 - 内容摘要 核心观点 外紧内松分化格局，人民币或将修复高估 车美超 宏观分析师 期货从业资格号： F0284346 投资咨询从业证书号： Z0011885 499719376@qq.com 报告审核人：寇宁 内容摘要  2021年我国经济基本面的稳增长运行为人民币汇率提供有力支撑，实际贸易结汇需求释放助推人民币升值。  2022年国内经济增速放缓以及出口收缩将对人民币汇率支撑作用减弱，外紧内松的政策分化格局将阶段性修复相对基本面超调高估部分。  人民币国际化进程不断加快使人民币资产表现依旧坚韧。 核心观点 展望2022年，美联储减码步伐加快，加息成为毋庸置疑，至于加息时间还有加息次数需要密切关注就业市场发展和通胀水平走势。货币政策的正常化为美元走强提供有力支撑，在金融全球化的时代，美元回流势必带来溢出效应，在外紧内松的政策分化格局下，人民币汇率势必承压。叠加经济增速放缓以及出口增速收敛，实际贸易结汇需求退潮对人民币支撑作用减弱，届时将修复今年相对基本面超调高估部分。不过中外利差维持高位凸显人民币资产仍具吸引力，外资流入加上人民币国际化进程加快，人民币将继续表现相对韧性。我们预判全年汇率弹性增强，宽幅震荡的观点，预计【6.4,6.6】为主要运行区间，评级中性。 - 2 - 目录 目录 1.2021年人民币汇率走势回顾 ................................................... - 3 - 2.影响因素分析及2022年展望 .................................................. - 5 - 2.1 经济增速或将放缓，对人民币汇率支撑作用减弱 ...................................................................................... - 5 - 2.2 出口增速有所收敛，结汇力量相对减弱 ...................................................................................................... - 7 - 2.3 中外利差维持高位，人民币资产仍具吸引力 .............................................................................................. - 8 - 2.4 人民币国际化进程进一步加快，相对坚挺增强信心 .................................................................................. - 9 - 2.5 货币政策走势分化，外紧内松人民币有贬值压力 ...................................................................................... - 9 - 2.6 美元走势影响因素及预判 ............................................................................................................................ - 10 - 3.总结与风险提示 ............................................................ - 13 - - 3 - 1.2021年人民币汇率走势回顾 2021年人民币汇率延续2020年下半年以来升值趋势，整体特点表现为：窄幅区间运行，中枢下移。一季度由于美国疫苗接种顺利以及巨额财政刺激，通胀预期增强，美债收益率不断攀升，驱动通胀预期转为实际利率上升，美元从90关口下方低位反弹，非美货币集体承压，人民币汇率在持续升值后步伐放缓转向调整并贬至年内最低点。4-5月份，伴随美元指数的再度走弱，人民币表现强势，美元年内三次下破90关键点位，令市场恐慌情绪增加，这个阶段人民币汇率对美元呈现单边持续升值态势，且速度逐渐加快，在人民币汇率升破6.40重要关口后，市场情绪的短期波动成为驱动汇率变化的主要力量。5月31日，中国人民银行宣布自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5%提高到7%，此举使银行减少结汇额度，回收金融机构流动性，在政策指引下市场情绪有所平复，汇率逐步修正短期的超调，有效的缓解了人民币阶段性升值压力。6-7月，美元因交易美联储减码预期持续上涨，非美货币集体承压贬值，人民币表现相对坚韧，美元指数升值幅度远高于人民币贬值区间。8月伴随中美关系缓和，我国出口优势不减，外资持续流入等综合因素影响，人民币稳中走升。9月伊始人民币与美元指数走势出现背离，10月以来背离程度加剧，四季度主要逻辑在于基本面和季节性贸易结算的真实需求，升值预期的情绪助推或导致汇率超调。11月18日，全国外汇市场自律机制第八次工作会议首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，释放了加强汇率预期管理和调控的信号。12月9日中国人民银行宣布自12月15日起，再次上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至9%，与5月情况相似，本次“提准”缩减美元流动性约200亿美元，意在收紧外汇流动性，有利于稳定人民币汇率。 今年CFETS人民币汇率指数不断上行，已升至2015年汇改以来新高，对全球主要货币出现不同程度的升值，其中对日元升幅最高，其次为欧元和澳元。（注：CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。）伴随人民币国际化进程不断推进，人民币汇率表现出超强的韧性。2020年新冠疫情爆发后，我国率先复工复产，经济修复领先，是全球主要经济体中唯一实现GDP正增长的国家，2021年国内继续保持整体疫情发展可控成果，经济稳步推进，反观国外变异毒株蔓延扩散，疫情反复造成经济“断层”导致复苏进程受阻，需求释放但遭遇供应链瓶颈，使得我国出口居高不下。经济稳则货币稳，我国经济基本面的稳增长运行为人民币汇率提供有力支撑。 - 4 - 图1.1：美元兑人民币即期汇率与美元指数 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.2：CFETS人民汇率指数 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.3：2021年人民币对主要货币升值幅度 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.4：GDP环比与美元兑人民币平均汇率 资料来源：Wind，一德宏观战略部 表1 2021年外汇政策及重要事件汇总 时间 外汇政策及重要事件汇总 2021/1/4 国家外汇管理局召开2021年全国外汇管理工作电视会议，提出扩大金融市场双向开放，取消合格境外机构投资者（QFII/RQFII）投资额度限制，有效阻隔外部冲击风险，进一步完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，外汇储备经营管理水平稳步提升。外汇储备规模稳定在3.1万亿美元左右。 2021/1/5 央行、外汇局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，以限制外债流入，鼓励资金流出，通过调节宏观审慎参数采取逆周期措施缓解人民币汇率升值压力。 2021/1/7 人行、外汇局发布关于调整企业跨境融资宏观审慎调节参数的通知，将企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1，即企业的外债额度重新降至净资产的2倍。 2021/2/10 外汇局更新发布《现行有效外汇管理主要法规目录（截至2020年12月31日）》共189部有效法规。废止和宣布失效的7件规范性文件，涉及个人购汇、进出口核销、银行贸易融资、境外投资外汇年检等业务。 2021/5/23 央行发布公告：自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，收紧境内约200亿美元流动性。 8590951001056.306.506.706.907.102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10即期汇率:美元兑人民币美元指数90.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.002015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-110.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%美元欧元英镑日元澳元卢布6.006.206.406.606.807.007.20-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-01GDP：环比美元兑人民币平均汇率 - 5 - 2021/5/27 全国外汇市场自律机制第七次工作会议表示：人民币汇率有升有贬，双向浮动，双向波动成为常态，企业要树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。 2021/9/15 中国人民银行、香港金融管理局发布《联合公告》，明确香港与内地债券市场互联互通南向合作-“南向通”于2021年9月24日上线，明确境内投资者范围暂定为经认可的部分公开市场业务一级交易商，QDII和RQDII也可通过“南向通”开展境外债券投资。 2021/9/18 中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的规定》：建立本外币一体化的境内银行境外贷款政策框架，对境内银行境外贷款相关的跨境资金流动实施宏观审慎管理。对一级资本净额（外国银行境内分行按营运资金计）在20亿元以下的境内银行，额外给予20亿元的初始额度。 2021/9/23 经国务院批准，财政部在香港发行今年首期80亿元人民币国债。 2021/10/14 国家外汇管理局发布《关于印发<银行外汇业务合规与审慎经营评估内容>的通知》,更改了银行总行最终评估得分计算公式。审慎经营评估-常规稳健性指标中新增“外汇套保比率”指标，合规经营评估-科技管理指标中新增“银行运用科技手段推进落实外汇政策及服务实体经济情况”。 2021/10/15 证监会公布合格境外投资者可参与金融衍生品交易品种，新增开放商品期货、商品期权、股指期权三类品种，参与股指期权的交易目的限于套期保值交易，自2021年11月1日起施行。 2021/10/20 财政部在香港特别行政区，面向机构投资者发行2021年第二期60亿元人民币国债，其中2年期45亿元，发行价格99.82，相当于发行收益率2.5056%；7年期15亿元，发行价格105.1元，相当于发行收益率2.7583%。 2021/11/17 发行第三期人民币国债，规模60亿元。 2021/11/18 全国外汇市场自律机制第八次工作会议首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，释放加强汇率预期管理和调控的信号。 2021/12/9 中国人民银行自12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至9%，意在收紧外汇流动性，有利于稳定人民币汇率。 资料来源：中国人民银行、外汇管理局、新闻网站整理 2.影响因素分析及2022年展望 2.1 经济增速或将放缓，对人民币汇率支撑作用减弱 2021年我国疫情防