本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  国内方面，8月经济数据全面回落，“下半年经济下行”逐步得到验证，宏观政策环境或将有所放松。我国8月工业生产、投资、消费数据全面回落，近两个月来经济增长放缓迹象十分明显。我们之前一直强调的观点是“下半年经济下行压力再现”，现在来看这一观点正逐步得到验证。上半年经济增长的超预期一方面有房地产投资与基建投资带动的内需尚可，另一方面有美、欧经济复苏带动的外需回暖。而在下半年，这些因素都大幅弱化了，房地产投资与基建投资趋于下行，出口增速也趋于放缓。从微观层面来看，三季度经济尚算平稳，但当时间来到四季度时，随着基数的快速上行经济下行的压力将进一步加大。届时央行政策或将出现一定程度的放松，债市在长达一年的调整后将迎来一次趋势性机会。  国际方面，我们预计未来美国通胀将继续回升，美联储 12 月加息的预期将会重燃。我们认为，正如我们之前已经做出的提示，美联储将在 12 月再加息一次。这主要是因为，我们预计未来美国通胀将继续回升。除飓风对9月通胀的提振之外，历史经济周期的变化趋势预示着，过去几个月美国通胀的下滑趋势或已到了尾声。从历史上看，美国核心CPI通胀率通常比GDP增长滞后六个季度，因此某种意义上说，之前CPI的疲软可能反映了2015年底或2016年初的经济疲弱增长。而此后美国的经济复苏势头则可能预示当前通胀的下滑态势已临近拐点。核心 CPI 的同比增幅可能要到 2018 年第一季度才会触底，但是，鉴于经济增长前景仍比较乐观，而通胀是一个滞后指标，我们预计明年通胀最终将开始重返美联储2%的目标。而另一方面，我们之前也说过，美国劳动力市场长期强劲的影响将慢慢扩散到其他领域，包括私人消费、房地产需求、通胀等，菲利普斯曲线效应将逐渐显现。如果按照这个趋势发展下去，美联储12月加息的预期将会重燃。  黄金周评：关于黄金价格，目前伦敦金已如我们预期跌至 1300 美元关口附近。鉴于 1300 美元是一个重要的阻力位，在价格触及这一关口时将出现反扑，因此短暂反弹是必然的。而9月的议息会议将是决定后续走势的重要风向标：若耶伦重回鹰派，金价将大幅下跌；若耶伦仍是鸽派，金价将迎来反弹。我们预计美国通胀将继续回升，而12月加息的预期将会重燃，因此金价向下突破 1300 美元大关将是时间早晚的问题。一旦下破 1300 美元，从技术上看金价将形成头肩顶的反转形态，这意味着始于 7 月 10 的上涨趋势结束，金价将迎来一轮下跌行情。跌破1300美元后的下一个重要阻力位在1260-1263美元，若继续下坡则看跌至7月10日低点1204美元。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 债市内外环境面临分化：外紧而内松 2017年9月19日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《众币皆强而美元独弱，何时休？——兼论后续黄金价格走势》（2017.9.12） 2. 《市场对美联储加息的预期过低》（2017.8.29） 3. 《谨防美联储年内加息预期“重燃”》（2017.8.22） 4. 《经济增长动能高峰已过，“新周期”远未到来》（2017.8.15） 5. 《全球央行货币政策渐趋分化》（2017.7.11） 6. 《美联储为何还要加息？》（2017.6.27） 7. 《债市或进入抄底阶段》（2017.6.20） 8. 《美元的下行周期来了》（2017.6.13） 9. 《债市内外环境逐渐改善》（2017.6.6） 10. 《中美库存周期依次见顶》（2017.5.31） 11. 《防范美联储6月加息风险》（2017.5.9） 12. 《下半年经济下行得到部分确认》（2017.5.2） 13. 《去杠杆进行时》（2017.4.25） 14. 《全球再通胀接近尾声》（2017.4.18） 15. 《海外紧缩趋势已定，国内短期难言宽松》（2017.4.11） 16. 《库存周期接近尾声，投资周期还未到来》（2017.4.5） 17. 《年内债市还有机会吗？》（2017.3.28） 18. 《悲观or乐观？悲观！》（2017.3.21） 19. 《短期经济企稳，中期颓势渐显》（2017.3.14） 20. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 1.1 8月信贷社融超预期，居民房贷依然高增 事件：我国8月金融机构新增人民币贷款1.09万亿，前值8255亿；8月社会融资规模1.48万亿，前值1.19万亿；8月M1同比14.0%，前值15.3%；M2同比8.9%，前值9.2%。 居民房贷高增是8月信贷超预期的主要支撑因素。8月金融机构新增人民币贷款1.09万亿，环比上升2645亿，同比上升1413亿；以增速计，1-8月累计同比增长10.6%。整体来看，8月新增信贷是超预期的。分析贷款的结构，居民房贷高增是8月信贷超预期的主要支撑因素。具体而言，8月居民贷款6635亿，占据新增信贷总量的60.9%，依然是信贷投放的主力；其中居民短期贷款2165亿，较7月上升1094亿；中长期贷款4470亿，较7月小幅下降74亿。8月居民短期消费贷款上升，这与8月汽车消费增速的回落背离，可能是居民通过短期贷款为购房加杠杆。而8月居民中长期按揭贷款仍处于高位，显示居民房贷粘性较强。今年年初以来，在房地产销售进入下行通道的背景下，居民按揭贷款并未出现下行趋势，房地产开发投资下降的速度也不及预期，其中很大一部分因素来自于刚需的支撑，尤其是三四线城市销量与价格的上升，按揭在三四线城市增长十分强劲。而近几个月房贷利率上升较快，银行增加按揭贷款的意愿增强，这些因素令居民房贷居高不下。8月企业短期贷款695亿，较7月上升69亿；中长期贷款3639亿，较7月下降693亿。企业中长期贷款连续两个月下降，反映在出口需求放缓的影响下企业投资需求下降。8月非银机构贷款-513亿，降幅较7月减少338亿。 图1：我国8月新增信贷超预期 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3图2：居民房贷高增是8月信贷超预期的主要支撑因素 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 8月社会融资规模也超预期，结构上延续表外转表内的特点。8月社会融资规模1.48万亿，环比上升2594亿，同比上升195亿；以增速计，1-8月累计同比增长18.0%。整体来看，8月社会融资规模也是超预期的。分析融资的结构，依然是延续着表外向表内转移的特点。具体而言，8月新增人民币与外币贷款总计1.11万亿，较7月上升2195亿，几乎贡献了社会融资规模的所有涨幅；新增委托、信托与未贴现银行承兑汇票1303亿，较7月上升1945亿，表外融资总体仍在低位运行；企业债券融资1063亿，较7月下降1505亿；企业股票融资653亿，较7月上升117亿。 图3：我国8月社会融资规模超预期 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图4：8月融资结构依然延续表外转表内的特点 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 8月广义货币增速继续创新低，低M2增速成新常态。8月M1货币供应量同比增长14.0%，增速较7月下降1.3个百分点；M2货币供应量同比增长8.9%，增速较7月下降0.3个百分点。8月M2货币增速继续下探，创下历史新低，这主要由于银行的同业存单、同业理财等同业负债减少，进而导致货币创造活动减少。近年来我国广义货币增速与经济增速之间的相关性减弱甚至出现背离，因而M2货币增速对经济的领先作用已经弱化，不必对M2增速创新低过分解读。另外8月M1M2“剪刀差”继续缩窄至5.1个百分点，反映资金继续“脱虚入实”。 图5：我国8月M2货币增速创下历史新低，M1M2“剪刀差”继续缩窄 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 51.2 8月经济数据全面回落，“下半年经济下行”逐步得到验证 事件：我国8月规模以上工业增加值同比增长6.0%，前值6.4%；1-8月固定资产投资累计同比增长7.8%，前值8.3%；8月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值10.4%。 环保限产与外需下降导致8月工业生产大幅放缓。8月工业生产同比增长6.0%，增速较7月放缓0.4个百分点。从主要行业生产情况来看，8月工业生产放缓很大程度上受到环保限产影响。8月有色金属矿采选业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、非金属矿采选业增加值分别同比下降8.9%、5.1%、3.9%、2.9%、2.9%，这些行业都属于近期价格暴涨而盈利改善的行业，在此背景下8月其生产仍大幅放缓，应当是受到环保限产等强制因素影响。而8月高端装备制造业生产保持较快增长，其中汽车制造业、仪器仪表制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、金属制品机械和设备修理业、专用设备制造业等行业增加分别同比增长14.5%、13.6%、13.0%、12.6%、12.5%、12.1%。另外，从需求方面来看，8月外需继续放缓，对出口敏感行业的生产活动产生了不利影响。8月工业产品出口交货值同比增长8.2%，增速较7月下降0.4个百分点，连续两个月下降。 图6：我国8月工业生产大幅放缓 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6图7：从主要行业生产情况来看，8月工业生产放缓很大程度上受到环保限产影响 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图8：我国8月工业产品出口继续放缓 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 制造业投资与基建投资回落拖累8月固定资产投资大幅放缓，房地产投资与前期持平。1-8月固定资产投资累计同比增长7.8%，增速较1-7月大幅放缓0.5个百分点；其中民间投资累计同比增长6.4%，增速较1-7月放缓0.5个百分点。从固定资产投资的三大门类——制造业投资、基建投资与房地产投资来看，制造业与基建投资继续放缓，房地产投资持平。1-8月制造业投资累计同比增长4.5%，增速较1-7月下降0.3个百分点，连续两个月放缓。制造业投资增速的下降与出口增速的放缓有很大关系，近两个月来我国出口增速持续下降，外需的回落对出口敏感行业的投资产生不利影响，制造业投资趋于下降。而制造业是民间投资的最重要领域，受此影响民间投资也持续下行。1-8月基建投资累计同比增长16.1%，增速较1-7月下降0.6个百分点。在严查地方政府债务扩张、 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securiti