基建轨交加码拉长工程机械景气周期，龙头将继续大幅超越行业表现

三一重工（600031） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 基建轨交加码拉长工程机械景气周期，龙头将继续大幅超越行业表现 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 38,335 52,879 60,762 68,218 同比（%） 64.7% 37.9% 14.9% 12.3% 归母净利润（百万元） 2,092 5,927 7,258 8,626 同比（%） 928.4% 183.3% 22.5% 18.9% 每股收益（元/股） 0.27 0.76 0.93 1.11 P/E（倍） 29.47 10.57 8.63 7.26 投资要点  预期2019年铁路总投资维持高位在8000亿元以上，大挖混凝土机械有望显著受益 2018年铁路完成投资7920亿元，高于年初规划。年初规划2018年全国铁路投资7320亿元，8月份投资预期曾上调至8000亿元；实际完成额高于年初规划的8.2%，略低于调整后预期值。考虑2019年全国交通运输工作会议强调加大基础设施补短板的力度，预期2019年铁路总投资在8000亿元以上。大挖的下游主要是大型的基建工程，在固定资产投资稳中有升的大背景之下，大挖的销量有望稳中有升。且对三一来说，大挖的销量（大挖的单价可能是小挖的10倍左右）对公司的业绩弹性影响很大。我们判断2019年三一的大挖和混凝土机械有望在轨交投资继续维持高位的背景下显著受益。  2018年挖机销量破20.3万台超市场预期，人工替代拉动未来小挖需求 2018年12月挖掘机销量 16027台，同比+14%，环比+1%，对标前面几个月的销量虽然绝对值仍然高增长，但环比增速已下滑。 国内市场销量（不含港澳台）14269台，同比增长 +12%。出口销量1749台，同比增长+38%，持续超预期。2018年以来，挖掘机出口量同比增速维持在70%以上，出口正在成为新的增长点。国内厂商海外布局多年，叠加 “一带一路” 沿线的工程需求对挖掘机出口的拉动作用，预计未来出口销量依旧维持高增长。 市场结构方面，小挖是亮点：12月大挖同比-11%，全年累计同比+42%；中挖同比-7%，累计同比+ 48%；小挖同比+27%，累计同比+38%。临近年底是大型项目的开工淡季，只有小挖需求仍然保持高位。我们判断，随着劳动力成本的高企和年轻劳动力短缺，小挖作为在工程机械领域的机器人，发挥着各种疏通水利，开沟通渠等作用，未来的普及度和渗透率会逐步继续提升。  房地产政策回暖+基建审批加快拉动2019年中大挖需求，预计起重机仍有小幅增长 基建项目审批加快，叠加环保核查趋严因素，工程机械行业景气周期有望拉长。此外1-11月房屋新开工面积累计同比+16.8%，与商品房销售面积增速（+1.4%）产生分化，可推断开发商为缓解经营压力主动采取快开工、快开盘、快回款的高周转模式，这也是工程机械下游需求持续旺盛的原因之一。伴随着房地产的政策的回暖和基建审批加快，我们预计将拉动2019年中大挖需求。 此外，2018年1-11月汽车起重机销售29695台，累计同比+61%，高基数下维持高增长，起重机和基建房地产相关性很大，我们判断2019年起重机还有10%以上增长。  盈利预测与投资评级：我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位：第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升；第二、出口不断超预期，全球布局最完善；第三、行业龙头估值溢价；第四，经营质量和现金流持续变好。我们预计公司2018-2020年净利润分别为59亿、73亿、86亿，对应PE分别为11、9、7倍，维持“增持”评级。  风险提示：下游基建房地产增速低于预期，行业竞争格局激烈。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.04 一年最低/最高价 7.41/9.80 市净率(倍) 2.09 流通A股市值(百万元) 62414.76 基础数据 每股净资产(元) 3.84 资产负债率(%) 55.10 总股本(百万股) 7800.71 流通A股(百万股) 7763.03 [Table_Report] 相关研究 1、《三一重工（600031）：三季报超预期，现金流大幅改善》2018-10-30 2、《三一重工（600031）：三季报扣非归母利润50-54亿元超预期，盈利复苏正当时》2018-10-24 3、《三一重工（600031）：中报业绩超预期，盈利能力复苏正当时！》2018-08-27 [Table_Author] 2019年01月10日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%2018-012018-052018-09三一重工 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 三一重工三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 36207 45407 53372 62651 营业收入 38335 52879 60762 68218 现金 4104 6443 8711 12672 减:营业成本 26806 36271 41271 45741 应收账款 21024 24629 28300 31773 营业税金及附加 279 370 425 478 存货 7642 9937 11307 12532 营业费用 3832 4759 5469 6140 其他流动资产 3438 4398 5054 5674 管理费用 2872 3309 3782 4229 非流动资产 22030 22050 21069 19991 财务费用 1319 667 598 505 长期股权投资 1404 1404 1404 1404 资产减值损失 1189 412 412 412 固定资产 12805 13545 12876 11986 加:投资净收益 -19 5 5 5 在建工程 761 250 75 23 其他收益 857 539 539 539 无形资产 4092 3955 3819 3683 营业利润 2876 7634 9350 11257 其他非流动资产 2968 2895 2895 2895 加:营业外净收支 -7 2 2 2 资产总计 58238 67457 74442 82642 利润总额 2869 7636 9352 11259 流动负债 22983 29209 32528 35509 减:所得税费用 642 1680 2057 2590 短期借款 5256 5256 5256 5256 少数股东损益 135 30 36 43 应付账款 10938 14906 16960 18798 归属母公司净利润 2092 5927 7258 8626 其他流动负债 6789 9046 10311 11455 EBIT 4885 8306 9952 11766 非流动负债 8882 8882 8882 8882 EBITDA 6798 9866 11601 13479 长期借款 3367 3367 3367 3367 其他非流动负债 5515 5515 5515 5515 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 31865 38091 41410 44391 每股收益(元) 0.27 0.76 0.93 1.11 少数股东权益 876 905 942 985 每股净资产(元) 3.33 3.65 4.12 4.78 归属母公司股东权益 25498 28461 32090 37266 发行在外股份(百万股) 7668 7795 7795 7795 负债和股东权益 58238 67457 74442 82642 ROIC(%) 9.0% 17.0% 19.8% 22.4% ROE(%) 8.2% 20.8% 22.6% 23.1% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 29.3% 30.7% 31.4% 32.2% 经营活动现金流 8565 5738 6575 8055 销售净利率(%) 5.5% 11.2% 11.9% 12.6% 投资活动现金流 1218 -436 -677 -644 资产负债率(%) 54.7% 56.5% 55.6% 53.7% 筹资活动现金流 -13085 -2963 -3629 -3451 收入增长率(%) 64.7% 37.9% 14.9% 12.3% 现金净增加额 -3324 2339 2268 3961 净利润增长率(%) 928.4% 183.3% 22.5% 18.9% 折旧和摊销 1913 1560 1648 1713 P/E 29.47 10.57 8.63 7.26 资本开支 -30 -685 -677 -644 P/B 2.42 2.20 1.95 1.68 营运资本变动 4695 -1787 -2377 -2336 EV/EBITDA 13.76 10.21 8.97 7.94 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅