仍需提防短期政策风险，但长期增长逻辑依旧清晰

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里健康（241.HK）：仍需提防短期政策风险，但长期增长逻辑依旧清晰 受互联网企业监管风险提升及业绩增速放缓影响，阿里健康年内股价较2月高点已下跌77%，我们认为目前估值已反映了市场对公司基本面在此环境下偏悲观的预期；短期内行业依旧存在较高的政策风险，但医药电商盈利模式明确，且长期有望受益于处方药外流、药物网售渗透率提升及互联网医疗接入医保支付系统。因此我们维持对公司的“持有”评级，并调整目标价至7.7港元。  1H FY22亏损主因销售结构变化及营销投入导致的毛利率下滑及费用率提升。阿里健康1HFY22收入同比增长31%至93.6亿人民币（vs 1H FY21：74% YoY），non-IFRS归母亏损28.3亿人民币（vs. 1H FY21盈利43.6亿人民币）。收入增速下滑，主因医药电商平台业务增速受去年疫情期间高基数及阿里巴巴主站流量增速下降拖累，1H FY22医药电商平台收入同比增长9%（vs. 1H FY21:72%），主要受手机淘宝流量及天猫GMV增速放缓影响；自营收入同比增长35%（vs. 1H FY21:76%）。期内由盈转亏主因毛利率同比明显下滑，以及销售费用率有所提升。1H FY22毛利率同比下滑6pcts至20.0%，主要受一次性优惠让利活动的影响：1）毛利率更高的电商平台收入占比下降，影响毛利率约1pcts；2）自营业务中，毛利率更低的处方药业务占比上升，影响约1pcts；3）期内药品和非药品类折扣较去年同期疫情下有所提升，影响约2pcts；4）“买药上天猫”营销活动中给予买家一定让利，影响约2pcts。  拓展业务边界，长期看好行业及公司发展潜力。公司继续加大对医鹿APP、处方药、慢病管理、数字化营销、DTP药房、保险等业务投入。截至2021年9月，医鹿APP月活用户已超过200万，较3月底翻倍。公司收购小鹿中医后，将结合中西医资源下沉至基层地区。自营业务中处方药销售1HFY22同比增长127%。此外慢病用户数同比增长170%至500万，人均用药市场和用户复购率有所提升。  维持“持有”评级，调整目标价至7.7港元。我们认为目前估值（2.9x FY2023E PS）已反映市场悲观预期，处于相对合理水平。短期内行业依旧面临较大的政策风险，即将出台的《药品网络销售监督管理办法》仍存在较多不确定性；但是医药电商长期盈利模式清晰，且受益处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升、潜在医保覆盖等因素，因此我们对行业长期潜力依旧保持乐观。我们调降FY2022/23/24E收入增速预测至30%/32%/34%，并基于3.2x FY2023E PS调整目标价至7.7港元，维持“持有”评级。  投资风险：医药电商领域竞争激烈；阿里巴巴和蚂蚁金服面临政策风险；线下医疗资源拓展不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入 9,596 15,518 20,107 26,521 35,588 收入同比增速（%） 88% 62% 30% 32% 34% 归母净利润/（亏损） (7) 349 (354) (188) (63) P/S（X） 8.0 4.9 3.8 2.9 2.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 阿里健康（241.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2021年12月22日 评级 目标价（港元） 7.7 潜在升幅/降幅 +11.6% 目前股价（港元） 6.9 52周内股价区间（港元） 6.6-30.2 总市值（百万港元） 93,082 近3月日均成交额（百万港元） 370 注：截至2021年12月22日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$7.0 HK$6.9 HK$7.7 HK$21.0 6.7 58.7 510. 7512. 7514. 7516. 7518. 7520. 75-80%-60%-40%-20%0%20%01020304012/2001/2102/2103/2104/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/21阿里健康股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2021-12-22 2 财务报表分析与预测 - 阿里健康利润表现金流量表（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E收入9,59615,51820,10726,52135,588除税前亏损9401-352-187-62收入成本-7,365-11,901-15,985-21,057-28,185非经营性现金流-44-26310-172-153毛利2,2313,6174,1225,4637,402非现金支出343474-3783331营运资金变动230337749-161987履约-1,098-1,619-2,091-2,679-3,559其他4561-4207201销售及市场推广开支-723-1,222-2,051-2,626-3,416经营现金流5841,00926-2801,005行政开支-220-294-362-424-569产品开发开支-253-424-684-743-819购买物业、厂房及设备-8-17-15-10-10其他收入及收益161406764875972出售物业、厂房及设备01000其他开支-34-22-10-13-18购置无形资产-6-0000经营利润65442-312-146-7购买金融资产1,357-65-31600业务收购-21-289000财务费用-22-2-2-3-4注资联营公司00000合资公司-13-122-11-15其他23-4,592-79522联营公司-21-27-40-27-36投资现金流1,345-4,961-1,126-8-8除税前利润（亏损）9401-352-187-62发行新股2,0018,917000所得税开支-25-59-2-1-0购回股份-18-40000银行贷款及其他借贷 / (还款)-1,7000222324本年度净利润（亏损）-16343-354-188-63其他4645-1000 - 归属于非控股权益-9-6000融资现金流3298,922122324 - 归属于母公司拥有人-7349-354-188-63现金净流量2,2584,970-1,089-2651,021资产负债表主要财务比率（百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E存货1,2171,4691,5092,0672,257每股指标（人民币元）应收账款及应收票据325314436582822每股收益(0.1)2.6(2.6)(1.4)(0.5)预付账款、其他应收款项及其他资产4137708831,2531,555每股净资产0.41.11.01.01.0以公允价值计量且其变动计入损益之金融资产4020303030每股经营现金流0.00.10.0(0.0)0.1受限制现金6011444每股股利0.00.00.00.00.0抵押存款00000现金及现金等价物2,59511,63710,54810,28311,303估值（x）流动资产总额5,01314,20013,41014,21915,971P/ENA2NANANAP/B135566物业及设备1313211919P/S75432投资物业110000股息率（%）00000使用权资产5939747067其他无形资产43353335319盈利能力比率（%）商誉5555850850850毛利率2323212121于合资公司之投资111991018974净利润率-02-2-1-0于联营公司​​之投资1,9462,1742,1342,1072,072净资产收益率-04-3-1-0长期应收款项2210131722资产回报率-03-2-1-0指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益之权益投资173163163163163以公允价值计量且其变动计入损益之金融资产4639841,3001,3001,300盈利增长（%）受限制现金00000营业收入增长率8862303234长期存款00000营业利润增长率NA579-170-53-95非流动资产总值2,8573,5395,0084,9514,885净利润增长率83NA-203-47-67归母净利润增长率92NA-202-47-67计息借贷00000租赁负债3220404040偿债能力指标（%）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债00000资产负债率33.919.524.428.434.5应付账款及应付票据1,8662,5523,4054,0955,480流动比率192.1417.5301.9265.3225.5其他应付款项及应计费用5135887699961,336速动比率143.1374.0267.8226.7193.5递延收入00000现金比率99.4342.2237.5191.9159.6合约负债171191220220220预收账款00000经营效率指标客户垫款00000应收帐款周转天数148777应付税项2850888应付帐款周转天数6968686562流动负债总额2,6103,4014,4425,3597,084存货周转天数4541343128总资产周转率11112计息银行贷款00000固定资产周转率8771,1741,1671,3091,862租赁负债3817204367递延税项负债2039393939递延收益00000非流动负债总额58575982106股本106119119119119库存股份-13-22-33-33-33储备5,17614,20513,85113,66313,600非控股权益-67-20-20-20-20权益总值5,20314,28213,91713,72913,667E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2021-12-22 3 目前公司12个月前瞻PS较过去3年均值低2.1个标准差，处于近三年的最低值。我们给予阿里健康3.2x FY2023E PS，略低于目前行业平均估值水平、相比历史平均仍低2.0个标准差，基于此我们给予阿里健康7.7港元的目标价。对比同类医药电商公司如京东健康（4.1x 2022E PS，39.7% 2021-23E收入CAGR）的估值和增速预期、同时考虑到短期内的行业监管面的不确定性，我们认为给予略低于当前行业平均的目标PS倍数是合理的。 图表 2：阿里健康财务预测 2022E 2023E 2024E 千人民币 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 收入 20,107 23,927 -16% 26,521 34,572 -23%