国际环保巨头专题：美国废物管理公司（WM）并购成就龙头，创新引领发展
国际环保巨头专题：美国废物管理公司（WM） 并购成就龙头，创新引领发展 行业专题报告 行业报告 环保公用 2019年1月9日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业动态跟踪报告*环保公用*2019年环保行业十大猜想》 2018-12-25 《行业年度策略报告*环保公用*工程承压，运营雄起》 2018-12-12 《行业专题报告*环保公用*水务运营：被忽视的黄金，量价提升带来价值回归》 2018-11-29 《行业动态跟踪报告*环保公用*投资驱动难以持续，优质运营企业凸显投资价值》 2018-11-01 《行业专题报告*环保公用*钢铁超低排放开启非电烟气治理大幕》 2018-08-14 证券分析师 庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732@PINGAN.COM.CN 美国废物管理公司（WM）成立于1968年，2017年公司固废填埋量1.14亿吨，实现营收144.85亿美元，市值379亿美元（2018/12/31），位居全球固废行业第一名。我国固废企业营收多在30亿元以下，龙头中国光大国际市值不到400亿元，与我国固废行业巨大的市场空间极不匹配。WM公司的成长路径对我国固废行业及公司未来发展具有较大借鉴意义。 并购与创新助力公司腾飞，多因素驱动公司股价上涨：公司于1971年成功上市，第二年就完成133次并购，通过不断并购，公司成为世界固废行业的绝对龙头。2000年后，公司从三个战略方向不断巩固行业领先地位：1）“有所为”：继续收购壮大核心业务；2）“有所不为”：剥离不具备定价优势的资产以及固废产业链上非核心业务资产；3）创新商业模式，推动新型能源利用技术发展。2008年1月1日至2017年12月31日公司累计涨幅为275.85%，跑赢标普500指数191.10%。股价大幅上涨主要是业绩创新高、大规模分红不断提升公司估值、持续回购导致公司股票数量持续下降所致，估计三者贡献率分别为44.87%、46.40%、8.73%。 我国固废行业仍处成长期，市场集中度提升空间巨大： 我国固废行业仍处成长期，垃圾焚烧处理方式大势所趋：2015-2017年我国城市垃圾清运量增速都在5.5%以上，随着我国城镇化率的快速提升，城市生活垃圾清运量仍将保持快速增长。“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提出，城镇生活垃圾焚烧处理能力从2015年的23.52万吨/日提升至2020年的59.14万吨/日，垃圾焚烧处理能力占比提升至54%。我们预计未来三年我国垃圾焚烧仍将保持20%以上的增长。 环卫市场化程度较低，未来发展空间广阔：美国废物管理公司收入结构中，垃圾前端收集业务占比超过50%。我国固废企业收入多来自后端垃圾处理，环卫龙头启迪桑德2017年环卫服务收入仅17.88亿元，与近2000亿元的市场空间相比规模较小。2014年以来环卫服务进入市场化推广阶段，十八届三中全会要求政府加大购买公共服务力度，市政服务项目更多交由第三方运作。2018年前三季度，全国新签环卫项目首年服务金额达355亿元，相比2017年全年高出37亿元，环卫市场化进程呈加速趋势。 垃圾焚烧集中度较低，自建&并购将是最佳选择：我国垃圾焚烧发电行业中多是区域性公司，投运规模多在1万吨/日左右，集中度较低。从发展路径看，目前我国垃圾焚烧发电行业内公司多以自建为主，由于前期投入较大，2018年部分扩张较快的企业面临短期流动性风险。考虑到并购PE多在10倍以下，相比自建回款较快，能够更快抢占市场，因此，以合理速度自建&并购将是我国固废企业最佳发展路径。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18沪深300环保公用证券研究报告 环保公用·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 值得注意的是，WM并购过程中也出现了较多失误，导致后期商誉减值较高。国内固废企业并购中要严控质量，以利润为导向，坚持协同发展，以输出优质运营能力为主。 投资建议：我国固废行业中，前端环卫市场化正加速推进，后端垃圾处理中，垃圾产量的自然增长叠加焚烧对填埋的替代驱动行业未来三年将保持20%以上的稳健增长。另外，我国垃圾分类、餐厨垃圾处理等都处于起步阶段，发展空间较大。考虑到部分区域性固废公司前期发展稳扎稳打，受资金趋紧影响较小，逐步向全国扩张，并坚持固废全产业链发展，建议重点配置，推荐瀚蓝环境、伟明环保。 风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降：环保上市公司风险事件的持续发生将进一步打击市场对环保股的信心，在此背景下，环保股估值或将持续下移；2）行业竞争进一步加剧：固废产业前端环卫业务进入门槛较低，从目前中标情况看，行业呈分化趋势，面临竞争加剧风险；3）融资环境持续收紧：垃圾焚烧项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入确认；4）环卫市场化推进速度变缓。 股票代码 股票名称 股价 EPS P/E 评级 19/1/8 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600323 瀚蓝环境 13.74 0.85 1.24 1.38 1.71 16.14 11.08 9.96 8.04 推荐 603568 伟明环保 22.64 0.74 0.97 1.24 1.50 30.72 23.34 18.26 15.09 推荐 环保公用·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 正文目录 一、全球固废服务行业领先者 ............................................................................................ 6 1.1立足固废领域，打造行业龙头 ...................................................................................... 6 1.2业务多点开花，已实现固废全产业链布局 .................................................................... 7 二、多因素驱动美国固废行业崛起 .................................................................................. 10 2.1 1960s社会环保意识增强，促进环保行业崛起 ........................................................... 10 2.2 1970s-1990s监管政策密集出台，环保行业迎来腾飞 ................................................ 10 2.3 2000s后垃圾产量增速下降，资源化利用比重上升 .................................................... 12 三、并购与创新助力公司腾飞，多因素驱动公司股价上涨 .............................................. 14 3.1并购与创新助力公司腾飞............................................................................................ 14 3.2成熟期财务指标极优 ................................................................................................... 20 3.3多因素驱动公司股价上涨............................................................................................ 22 四、我国固废行业仍处成长期，市场集中度提升空间巨大 .............................................. 23 4.1我国固废行业仍处成长期，垃圾焚烧处理方式大势所趋 ............................................ 23 4.2环卫市场化程度较低，未来发展空间广阔 .................................................................. 25 4.3垃圾焚烧集中度较低，自建&并购将是最佳选择 ........................................................ 26 五、投资建议 ................................................................................................................... 26 六、风险提示 ................................................................................................................... 26 环保公用·行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 图表目录 图表1 美国废物管理公司发展历程 ..................................................................................... 6 图表2 2005-2017年公司收入相对稳定 ............................................................................. 7 图表3 2015-2017年公司净利润快速增长 .......................................................................... 7 图表4 2017年公司垃圾收集业务收入占比达53.33%，占比最高（亿美元） ................... 8 图表5 公司垃圾收集业务收入近年来稳定增长 ................................................................... 8 图表6 公司垃圾填埋业务收入近年来稳定增长 ................................................................... 8 图表7 公司垃圾转运业务收入近年稳定增长 ...................................................................... 9 图表8 公司循环再利用业务收入增长波动较大 ................................................................... 9 图表9 公司其他业务收入近年稳健增长 ..................................................
