请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 翟炜 首席分析师 SAC执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 李星锦 分析师 SAC执证编号：S0110521070001 lixingjin@sczq.com.cn 电话：86-10-56511810 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 18.72 一年内最高/最低价（元） 32.36/16.63 市盈率（当前） -183.6 市净率（当前） 8.75 总股本（亿股） 34.72 总市值（亿元） 649.96 资料来源：聚源数据 核心观点 [Table_Summary]  全面云转型，云产品布局完善。金蝶在2010年以前已开始云产品的研发工作，2014年开始推出云产品，坚定云服务的发展道路，目前已经形成丰富的产品体系，形成了云ERP、EBC云服务、金蝶系云服务三大类云服务。面向不同规模企业和客户需求提供价格空间和产品服务，包括面向小微企业的金蝶云·星辰和精斗云、面向中型企业的金蝶云·星空，面向大企业和央国企的SaaS云服务金蝶云·星瀚以及面向大型及超大型企业的企业级PaaS平台金蝶云·苍穹。此外，金蝶向不同行业和业务领域提供针对性解决方案，品类覆盖制造、服务、房地产、政府事业、医药健康等行业和供应链、制造、财务、人力等领域。  云转型加快推进，金蝶云持续引领中国企业级SaaS市场。2020年以来，金蝶停售了两个传统软件端的产品，K/3 WISE和KIS。通过不断推进云战略转型，公司云服务业务高速发展，2020年云服务业务收入达到19.12亿元，同比增长45.6%，占总收入的57.0%，转型效果不断凸显。同时公司云订阅业务增长强劲，2021H1订阅型云合同负债同比增长82.2%至10.08亿元。公司连续4年在中国企业级应用软件SaaS ERM（云ERP）市场占有率排名第一。  大客户顺利拓展，长尾客户渗透率提升。新冠疫情和国际贸易摩擦的影响加速了企业进行国产化替代的进程，苍穹作为国内领先的云原生架构大企业云服务平台，其自主可控性和先进技术吸引了很多大型客户。 2020年苍穹签约客户367家，其中新增客户283家，包括国家电投、招商局、中国航信等大型企业，中标海信等国产化替代项目，签约金额近4.67亿元，客单价达127万元。2020年苍穹在很多大型、超大型企业替代了Oracle和SAP，其国产化替代能力在未来三年内会带动金蝶在该领域持续高成长。金蝶在中小微企业市场具有显著优势，且中小微企业客户对公有云SaaS的接受程度较高，目前星空公有云客户比例已超过40%，预计随着老客户转化和新客户的拓展，公有云SaaS模式下客户粘性更强，客户留存率和ARPU有望进一步提升。  投资建议：随着金蝶云产品全面推广SaaS订阅模式，预计未来SaaS收入占比将不断提升，有效提升毛利率，我们预计公司21-23年营收分别为42.57、52.13、65.62亿元，同比增长26.8%、22.5%、25.9%，归母净利润分别为-3.16、-2.04、0.68亿元。给予公司22年目标市值1049.75亿元，对应目标价30.23元，按照12月20日港币兑人民币汇率0.8193测算，对应目标市值1281.28亿港币，对应目标价36.90港币，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：企业大客户拓展不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。 -0.50.00.518-Dec28-Feb11-May22-Jul2-Oct13-Dec金蝶国际沪深300 [Table_Title] 企业云服务领军者 [Table_ReportDate] 金蝶国际（0268.HK）深度报告|2021.12.21 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 33.56 42.57 52.13 65.62 营收增速（%） 0.9 26.8 22.5 25.9 净利润（亿元） -3.35 -3.16 -2.04 0.68 净利润增速（%） -190.0 5.8 35.3 133.2 EPS(元/股) -0.10 -0.09 -0.06 0.02 PE -193.5 -205.4 -317.7 957.3 资料来源：Wind，首创证券 qRoRqQoOtPqPoOnPtOmQrO9PdN7NoMnNoMpOjMpOmOiNmOnPaQnMrPMYrNwONZqMpN 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1国内云ERP市场领导者.................................................................................................................................................. 1 1.1 三十年发展铸就国产企业级服务市场领军企业 ................................................................................................ 1 1.2 从传统架构到云原生，全产品布局 .................................................................................................................... 2 1.3 股权结构：徐少春是公司实际控制人 ................................................................................................................ 3 1.4 业绩情况：云服务业务高速增长，持续加大云产品投入 ................................................................................ 4 2云转型领先者 ................................................................................................................................................................... 5 2.1 企业为什么要上云？ ............................................................................................................................................ 5 2.2 软件企业为什么要云转型？ ................................................................................................................................ 7 2.3金蝶云转型始终保持领先步伐 ........................................................................................................................... 11 2.4大客户顺利拓展，长尾客户渗透率提升 ........................................................................................................... 14 2.4.1大客户顺利拓展，苍穹客单价不断提升 ................................................................................................ 14 2.4.2长尾客户渗透率不断提升，中小微企业SaaS市场基本盘稳固 .......................................................... 16 3从ERP到EBC，行业天花板全面打开 ...................................................................................................................... 17 3.1集云原生、中台化、低代码开发为一体的EBC .............................................................................................. 17 3.2 五大平台全面支撑，成为软件公司背后的软件公司 ...................................................................................... 18 3.3 对标Salesforce，迎接万亿市场 ........................................................................................................................ 20 4盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 24 4.1盈利预测 ............................................................................................................................................................... 24 4.2投资建议及估值 ................................................................................................................................................... 24 5风险提示 ......................................................................................................................................................................... 25 插图目录 图 1金蝶国际发展历程 ......................................................................