家电行业事件点评：数据告诉你，上轮家电补贴那些事

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月9日 家电行业 数据告诉你，上轮家电补贴那些事 ——家电行业事件点评 行业动态  ◆事件：国家发改委副主任宁吉喆1月8日表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。该消息引发市场广泛关注。 根据我们与行业的沟通和了解，目前政策细则尚未明确。所以，本报告会通过定量回顾上轮家电补贴的市场效果，来对本轮“犹抱琵琶半遮面”的刺激政策做出展望。 ◆三大补贴政策刺激下，农村家电需求量价齐升，企业充分分享补贴红利。2008-2013“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”，三大补贴相继登场。补贴额高峰出现在2011年。其中，“家电下乡”补贴金额近900亿元。在这轮补贴中，企业端通过加速用补贴产品对正价无补贴产品的替代，实现产品提价（更换型号等很多隐形的方法）充分分享到了政策补贴的红利。但虽然“家电下乡”产品均价提升幅度超过平均补贴幅度，消费者端实际享受的补贴有限，但政策的刺激带来的强大宣传效果切实带动了部分需求的释放和增长。同时，针对企业端的补贴则直接对财报利润产生了显著支撑。 ◆政策刺激过后的反思：存在一定的市场扰动。通过保有量，人口，收入，价格，需求等多维度的数据分析，我们看出，家电这类耐用消费品整体需求的价格敏感度较低，真正对农村家电消费需求起到支撑作用的是农村整体消费能力的提升，政策刺激更多的是促进产品间的替代和部分更新需求的释放。而由于在补贴过程中，中小品牌相对更受益，所以对于市场的正常出清和龙头份额的集中产生了一定的扰动。 ◆政策横向对比，引导结构升级，促进良性竞争或为更好的补贴方式。目前政策的实施细节不得而知，但在前期政策的横向比较中，我们认为弱化单纯的总量刺激、引导产品结构升级的方式更可以有效避免劣币驱逐良币，有利市场良性竞争，同时会更加利好技术领先优势明显的龙头。 ◆投资建议：2019年家电需求放缓趋势还在延续，基本面也依旧处在寻底的过程中，投资驱动力不是业绩的分歧，而是不同资金对分母的预期，家电投资将呈现“二元化”结构，一方面，国内投资者机构化、海外机构配置中国有增无减，长线资金比例增加，使得经济低增长环境下的“资产荒问题”更为突出，优质资产的弹坑逻辑依旧成立；另一方面，在宏观政策宽松的预期下，部分短线高风险偏好资金会顺政策变化布局成长品种。而本次事件和引发的关注度也说明政策面的拐点愈发明晰，市场对分母端的拐点预期更强，分母（政策）端的逻辑会强于分子（业绩）端。（1）一方面，低风险偏好的长线资金仍会选择拥抱龙头的确定性，推荐：格力电器、小天鹅A、美的集团、青岛海尔。（2）另一方面，在2019年宏观政策宽松的预期下，部分高风险偏好资金会顺政策变化布局成长品类，推荐：老板电器、华帝股份、三花智控、欧普照明。 ◆风险提示：经济增速下滑，地产销量下滑，原材料成本上涨。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000651 格力电器 36.34 3.72 4.82 5.11 10 8 7 买入 000418 小天鹅A 42.56 2.38 2.74 3.14 18 16 14 买入 000333 美的集团 36.86 2.61 3.06 3.4 14 12 11 买入 600690 青岛海尔 13.26 1.09 1.21 1.35 12 11 10 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为2019年1月9日收盘价 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%04-1707-1710-1701-18家电行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 怀抱确定，博弈成长——家电行业2019年投资策略 ········································ 2019-1-6 短期地产因素仍有压制，博弈弹性优选厨电照明——家电行业每周观点20181223 ····································· 2018-12-23 从米家空调到洗烘一体机，产业变革正滚滚而来——小米生态链系列研究之二 ····································· 2018-12-09 2019-01-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆事件：国家发改委副主任宁吉喆1月8日表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。该消息引发市场广泛关注。 根据我们与行业的沟通和了解，目前政策细则尚未明确。所以，我们试图通过回顾上轮家电补贴的市场效果，来对本轮“犹抱琵琶半遮面”的刺激政策做出展望。 ◆2008-2013“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”，三大补贴相继登场 “家电下乡”是刺激家电消费最早、影响面最广、持续时间最长（各地区均为4年）的政策。从区域看，早在2007年12月开始就在山东河南和四川三个省试点，随后于2008年末和2009年初分两批在全国其他地区推广。从品类看，从冰箱、彩电，到白电、厨电、小家电、电脑全面开花。“以旧换新”政策从09年推出，11年退出，通过交售旧家电并购买新家电进而享受补贴，标准为销售价格的10%。 这一轮补贴以“节能惠民”政策收尾，执行时间2012年6月~2013年5月，对“家电下乡”政策退出起到一定缓冲作用。新版“节能惠民”政策在补贴范围、产品类别等几方面都与“家电下乡”重合度高，补贴对象推广至全体城乡居民，补贴幅度比“家电下乡”更为灵活，用户有更多的产品选择空间。 ◆补贴额高峰期在2011年，然后刺激效果开始减弱 从2007年12月“家电下乡”试点开始算起，三大补贴依次登场，伴随着政府实施细则的出台，补贴额高峰出现在2011年。其中，“家电下乡”补贴金额近900亿元。 参考上一轮补贴的经验，除了补贴规模和补贴规则，中央财政和地方财政如何支付补贴、哪些部委来推动执行、补贴是否纳入考核、补贴流程是否便捷，都是影响补贴执行效果的重要因素。 “家电下乡”政策刺激效果2010年最突出，2011年开始减弱。从受补贴 “家电下乡”产品销量（后文简称为“补贴销量”）来看，“家电下乡”政策2009年2月进入全国推广期后，补贴销量在2010年春节后达到峰值，2012年春节后补贴销量逐步下滑。从补贴销量同比增速来看，2011年3月前，下乡产品销量增速明显快于行业增速，2011年3月之后（除2011年国庆、2012年春节）下乡产品销量增速均低于冰箱彩电等主要产品内销增速。 2019-01-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：”家电下乡”政策梳理 实施范围 山东、河南、四川 江浙皖豫等14省市 全国其他地区 补贴对象 农村居民 实施时间 2007-12～2011-12 2008-12～2012-12 2009-2～2013-2 补贴内容 补贴购买”家电下乡”中标产品的农村居民到个人 补贴标准 售价的13% 基本补贴产品 基本产品：冰箱、彩电、手机、洗衣机、电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉 基本补贴产品 批次 第一批：冰箱彩电手机，2007-12起实施 第二批：追加洗衣机，2008-12起实施 第三批：追加电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉， 2009-2起实施 可选补贴产品 电动自行车 （山东、河南） 电饭煲 （四川） 电动自行车（安徽、湖北、陕西） 电饭煲（黑龙江、重庆） 油烟机（内蒙） DVD影碟机（辽宁） 燃气灶（湖南） 电压力锅（广西） 电动自行车（河北、山西、江苏、江西、云南） 电饭煲（吉林、广东、海南） 油烟机（北京、天津、浙江、甘肃） DVD影碟机（贵州） 燃气灶（上海、福建、宁夏、新疆） 电压力锅（西藏、青海） 受益人数 2亿 2.94亿 3.78亿 人均净收入 5797.3元 5391.2元 6416.1元 资料来源：政府网站，光大证券研究所 表2：新“节能惠民”政策与“家电下乡”政策比较 “家电下乡” 新版“节能惠民” 补贴范围 全国 全国 补贴对象 农村居民 城乡居民 补贴幅度 13% 3%~23%* 补贴产品 彩电、冰箱、洗衣机、空调、热水器等16余种 彩电、冰箱、洗衣机、空调、热水器等12种 资料来源：光大证券研究部根据政府网站资料整理 *注：经过测算，空调补贴幅度3%~12%，液晶电视8%~12%，冰箱7%~12%，洗衣机5%~23%； 表3：2009年~2013年各项政策补贴额度测算（亿元） “家电下乡” “以旧换新” 旧“节能惠民” 新“节能惠民” 合计 年差额 2009 90 14 10 114 2010 225 99 78 401 287 2011 343 188 33 564 163 2012 240 9 76 325 (239) 2013E 18 189 207 (117) 资料来源：光大证券研究部根据政府网站资料估算 图1：” 受补贴“家电下乡”产品销量（单位：万台） 图2：“家电下乡”销量增速vs冰箱、彩电内销量增速 资料来源：商务部，光大证券研究所，截止12年9月数据 资料来源：商务部，光大证券研究所，截止12年9月数据 2019-01-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆冰箱彩电成最大赢家，空调受政策退出影响最小 截至2012年10月，全国累计销售”家电下乡”产品2.8亿台，实现销售额6819亿，补贴金额886亿元，其中，2012年1-10月，全国（不含山东、河南、四川、青岛）”家电下乡”产品销量6522万台，实现销售额1752亿，补贴额约227亿，可比口径同比增长18%。 按照补贴额计算，冰箱彩电最受益。冰箱获得补贴252亿，占总补贴额的31%，其次是更新需求强烈的彩电（占比28%），然后是空调、热水器、洗衣机和计算机，分别占13%、11%、8%、8%。 图3：”家电下乡”销量，销售额及补贴 图4：”家电下乡”累计补贴金额构成 资料来源：商务部，光大证券研究所 资料来源：商务部，光大证券研究所 企业端未雨绸缪降低政策产品占比，空调受政策退出影响最小。通过对比2009~2012年“家电下乡”销量占内销量的比重（产业在线数据），下乡产品占比在2010年快速达到峰值后，2011、2012年已经明显萎缩，截止“家电下乡”结束，彩电占比最高（43%），空调占比最低（19%）。主要家电厂商均表示已经在零售终端主动淡化“家电下乡”政策，在供货上降低下乡产品比例，同时引导消费者购买新节能政策产品。通过百度关键数据分析表明，消费者对“家电下乡”关注度已经进入淡忘期，当政策常态化以后，补贴也就不再是吸引眼球的卖点。下乡政策在白电消费淡季结束，从补贴占比、退出时间等方面考虑，对空调的负面影响最弱。 图5：“家电下乡”产品/内销量占比 图6：“家电下乡”关注度 2007-10-01至2012-11-241000080006000400020001000500用户关注度媒体关注度2008年2009年2010年2011年2012年家电下乡 资料来源：国家统计局，产业在线，光大证券研究所，截止12年9月数据。 资料来源：百度指数，光大证券研究所 2019-01-09 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ◆上一轮补贴优惠究竟利好了谁？ A、上市公司补贴收入占当期利润比重暴增。 补贴高峰阶段，格力、美的获得的政府补贴可占当期净利润的50%左右；美菱电器还出现过政府补贴超过当期利润总额（当期营业利润为负）的情况。所以，那个时期判断公司