敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月21日 公司研究 户用储能市场崛起，全球家用储能龙头起航 ——派能科技（688063.SH）投资价值分析报告 买入（维持） 派能科技是全球领先的家用储能系统制造商。公司主要从事磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研发、生产和销售，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业之一，掌握了从电芯到系统集成的一系列技术。公司在海外家用储能市场具有较强竞争力，2019年家用储能产品出货量全球第三，市占率8.5%，仅次于特斯拉和LG化学。 深耕锂电池储能，磷酸铁锂技术领先。公司在锂电池储能应用领域深耕十余年，始终专注磷酸铁锂储能领域，目前掌握具有知识产权的全产业链核心技术。公司家用储能产品的循环测试容量保持率高于LG及特斯拉储能产品，产品质量与技术领先。磷酸铁锂电池贴合储能领域的应用需求，已成为我国锂电储能领域的主流技术路线，磷酸铁锂在海外储能市场的渗透率仍有较大提升空间，公司有望受益。 海外家储市场高速增长，客户认证壁垒高。公司主要市场为欧洲、非洲、北美等海外储能市场，取得了包括欧洲最大储能系统集成商Sonnen、英国最大光伏提供商Segen在内的多个大型优质客户的认证，客户合作关系深厚。海外储能市场高速发展，家用储能经济性好、盈利能力强，有利于公司业绩持续增长。 积极扩产，自主品牌提升盈利能力。公司IPO上市后有望凭借资金优势积极扩产，募投项目的顺利投产将进一步扩大公司产能，根据投产进度公司21-23年储能系统有效产能预计为1.5/3.5/6.2 GWh，我们预计公司2021- 2023E储能系统销量1.5/2.5/4.5GWh，有望充分受益储能市场高速增长。公司自主品牌营收占比不断提升，有望持续带动公司盈利增长。 维持“买入”评级：受上游原材料价格、海运成本提升影响，公司毛利率承压，下调公司21-23年净利润预测至4.5/6.8/11.6亿元（下调16%/14%/4%），我们预测公司2021-2023年EPS为2.88/4.40 /7.50元，当前股价对应PE为73/48/28x。综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司2022年60倍PE，对应目标股价264.02元。综合考虑储能行业处于刚刚兴起阶段，在碳达峰、碳中和的背景下，储能行业发展前景广阔；并且在当下阶段，海外用户侧家用储能需求兴起，公司作为户用储能系统及电池的龙头，具有稀缺性和海外户用渠道的先发优势，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：储能行业政策调整；市场竞争加剧；锂电池市场需求波动；原材料价格上涨；国际贸易摩擦；募投项目实施进度和收益不及预期；次新股调整风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 820 1,120 2,147 3,262 5,548 营业收入增长率 92.44% 36.62% 91.71% 51.92% 70.08% 净利润（百万元） 144 274 446 681 1,162 净利润增长率 217.02% 90.46% 62.59% 52.68% 70.47% EPS（元） 1.24 1.77 2.88 4.40 7.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 32.43% 10.04% 14.42% 18.73% 25.32% P/E 171 119 73 48 28 P/B 55.3 12.0 10.6 9.0 7.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-14；2019年发行前股本116百万股，2020年底IPO后股本155百万股 当前价/目标价：211.71/264.02元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.55 总市值(亿元)： 327.81 一年最低/最高(元)： 137.69/347.21 近3月换手率： 67.58% 股价相对走势 -38%-17%4%25%46%12/2003/2106/2109/21派能科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.19 -1.40 -12.35 绝对 -12.77 1.30 -9.82 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，受益海外家用储能高速增长——派能科技（688063.SH）2020年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 储能：碳中和下的新兴赛道，万亿市场冉冉开启——碳中和深度报告（三）（2021-03-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 派能科技（688063.SH） 投资聚焦 关键假设 储能电池系统业务：根据公司招股说明书，扬州锂离子电池及系统生产基地一、二、三期和黄石2GWh锂电池高效储能生产项目一、二期的产能分别为370/930/1700/1000/1000MWh，根据投产进度（表15）21-23年储能系统产能预计1520/3450/6150MWh，预计公司2021-2023E储能系统销量1.5/2.5/4.5 GWh，产品价格年降幅度趋缓，预计价格同比变化幅度-10%/ -5%/ -4%。2021年上游原材料及海运成本增长，预计2022年营业成本压力缓解，恢复逐年稳步下降的态势，同比变化幅度分别为0%/ -6%/ -5%，得出毛利率分别为34.2%/ 34.9%/ 35.5%。 电芯业务：主要由软包电芯和圆柱电芯构成。 （1）软包电芯产能21-23年预计为2000/3000/6000MWh，大部分自用，软包电芯销量为电芯产能超出公司储能系统电芯需求的部分，公司21年软包电芯销量预计为35MWh，单价为0.78元/Wh，毛利率预计为36.5%，2022-23年预计没有软包电芯外销。 （2）圆柱电芯产能21-23年预计16.26/21.26/26.26MWh，产能利用率75%/75%/70%，公司在手订单充足，销量预计12.20/15.95/18.38 MWh，单价假定为3.49/3.32/3.15元/Wh(2021年上游原材料涨价，预计2022年营业成本压力缓解，恢复逐年稳步下降的态势，分别下降3%、5%、5%)，收入0.43/0.53/0.58亿元，竞争加剧、上游原材料成本上涨、下游厂商降本导致毛利率下降，假设毛利率为33.0%/31.4%/29.8%。 我们的创新之处 （1）对欧洲、美国家用储能市场空间、特征进行分析； （2）分析公司自主品牌占比与盈利能力的关系，提出品牌效应对公司盈利能力的带动作用。 股价上涨的催化因素 （1）“碳中和”背景下储能市场景气进一步提升。 （2）海外家用储能需求超预期。 （3）公司出货量超预期。 估值与评级 受上游原材料价格、海运成本提升影响，公司毛利率承压，下调公司21-23年净利润预测至4.5/6.8/11.6亿元（下调16%/14%/4%），我们预测公司2021-2023年EPS为2.88/4.40 /7.50元，当前股价对应PE为73/48/28x。综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司2022年60倍PE，对应目标股价264.02元。综合考虑储能行业处于刚刚兴起阶段，在碳达峰、碳中和的背景下，储能行业发展前景广阔；并且在当下阶段，海外用户侧家用储能需求兴起，公司作为户用储能系统及电池的龙头，具有稀缺性和海外户用渠道的先发优势，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。 oPrMqOpPxPtMvNnPtOvMtPaQ8QbRnPoOtRoPkPrQnPeRtRmNbRnMrRNZqRxOwMqRyQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 派能科技（688063.SH） 目 录 1、 派能科技：全球领先的家用储能系统制造商 ...................................................................... 6 1.1、 通讯储能起家，家用储能扬名海外 ........................................................................................................ 6 1.2、 储能系统盈利能力优异 ........................................................................................................................... 8 1.3、 积极扩产补充产能，股权激励助力长期发展 ........................................................................................ 12 2、 储能市场高景气，海外家储市场崛起 ............................................................................... 13 2.1、 储能：碳中和下的新兴赛道 ................................................................................................................. 13 2.1.1、 全球政策向好，促进储能产业规模化发展 ...................................................................................... 13 2.1.2、 储能技术百花齐放，电化学储能正当时 .......................................................................................... 15 2.2、 高电价+光伏渗透，海外家储市场景气度高 ......................................................................................... 16 2.2.1、 欧洲：商业模式打通，德国是欧洲最大的家储市场 ........................................................................ 17 2.2.2、 美国：高断电风险+税收抵免双激励，储能快速发展...................................................................... 18 3、 深耕海外家用储能，自主品牌提升盈利 ............................................................................ 20 3.1、 公司背靠中兴新，立足国内通讯储