中国重型卡车行业行业低迷遭遇电动汽车中断

2021 年 12 月 8 日亚太地区股票研究|中国图1：中国重型卡车（HDT）销量及同比%研究分析师1,000,000500,0000资料来源：中国汽车工业协会（CAAM）、瑞士信贷估计80%40%0%-40%-80%济邦柴852 2101 6704王斌852 2101 6702葛思嘉852 2101 6760 从 2H21 开始，HDT 的销售量达到了上限。我们对中国重型卡车 (HDT) 的需求持负面看法，并认为目前的市场预期并未完全反映销量下降的程度。我们预测 2022/23/24 年重卡销量为 110 万/105 万/100 万，同比下降 21%/5%/5%。我们认为，随着 2016-21 年监管中断的发生，重卡销售将再次受到整体经济的推动。我们看跌观点背后的主要驱动因素是：(1) 房地产市场正在走向长期低谷； (2) 已登记的 HDT 总数可能超过需要，表明未来需求疲软； (3) 与 HDT 的使用寿命相比，车队的年龄非常小，这意味着 HDT 所有者可以负担得起将车队老化几年。 电池 HDT 造成的中断。我们估计电池更换 HDT 的拐点已经到来，这要归功于电池价格的下降。我们预计到 2025 年电池 HDT 的销量将达到 9 万台，占 HDT 市场的 8%，2021 年为 1%。传统卡车制造商在电动汽车价值链中创造的附加值越来越少，因为他们失去了柴油发动机的利润贡献。 在经济低迷的情况下盈利前景为负。卡车制造商会立即看到更大的收益下降，因为：(1) 与零部件制造商 (10-20%) 相比，净利润率 (~5%) 较低； (2) 对 HDT 市场的更高敞口（> 80% 的收益）。从长远来看，威孚将受到电动汽车中断的更大影响，因为威孚 2020 年税后利润的 80% 以上来自内燃机零部件。相对而言，潍柴由于业务多元化，更具防御性。 首创中国重汽（目标价 9.7 港元）及一汽解放（目标价9.0元）表现不佳，由于负面的盈利前景，以及由于电池 HDT 导致的产品组合恶化。在表现不佳的情况下启动威孚（目标价 18.2 元），因为其在柴油发动机关键零部件的主导地位将被电动汽车的崛起所扰乱。以中立启动潍柴，目标价 15.2 港元，得益于其业务多元化。主要风险：(1) 较大的基础设施投资； (2) 提前报废中国4个重卡的政策； （三）铁路、水路货运发展放缓。本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、法律实体披露和非美国分析师的身份。美国披露：瑞士信贷与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。中国重汽板块行业低迷遇到电动汽车中断汽车及零部件 |引发55% 72% 35%55%15%15%-10% -2%24%9%28%38%-8% 0% -5% -5%-57%-40% 2021 年 12 月 8 日中国重汽板块2电池 HDT 销量占总 HDT 的市场份额 (RHS)重点图表图 2：监管驱动的高峰已经过去：2016-21 年的监管中断已经基本结束图 3：回归基本面：HDT 销售与房地产长期低迷有更多相关性千单位新房价格同比% (LHS)； '000 单位的销量1,2001,00080060040020001H-资料来源：CAAM、瑞士信贷资料来源：Wind、CAAM、瑞士信贷图 4：EV 的崛起：到 2025 年电池 HDT 销量将达到 9 万台，占 HDT 市场的 8%图 5：电动汽车中断：重卡的增值从卡车制造商转向电池和电机供应商净利润（百万）人民币按零件细分的典型 HDT 的估计毛利，单位为人民币10万10万80k 60k 40k 20k 0k9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e80k60k40k20k0k电池，46k柴油发动机，24k马达，6k传动系统，18k传动系统，18k卡车制造商的附加值卡车组装，26k卡车组装，26kDiesel HDT (Price: Rmb 450k) 电池HDT (Price: Rmb 543k)资料来源：ThinkerCar、瑞信测算 资料来源：360che、一汽解放、潍柴动力、国轩高科、瑞信测算图 6：我们评级的主要考虑因素中国重汽（3808.HK）一汽解放（000800.SZ）威孚 (000581.SZ)潍柴（2338.HK）HDT市场的收益敞口高的高的中等的中等的非 HDT 增长驱动因素没有任何没有任何乘用车组件越野发动机；基翁电动汽车普及率上升的干扰中等的中等的高的低的2H21/2022/2023E 盈利增长-68%/-26%/-11%-52%/-9%/-10%-29%/-9%/-2%-26%/6%/9%评分表现不佳表现不佳表现不佳中性的资料来源：瑞士信贷估计升级到中国5升级到下巴抗过载（GB1589-2016）升级到中国 4下巴早期报废进一步打击关于超载复合年增长率 78%90k70k50k5千3k9k25k 2021 年 12 月 8 日中国重汽板块3行业低迷遇到电动汽车中断HDT 销售从 2H21 达到监管驱动的峰值中国重卡行业具有很强的周期性，其高峰和低谷与两个变量相关：整体经济的健康状况和法规（排放标准和防过载等）。自 2016 年以来，对重卡行业的监管变得更加有意义，塑造了 2020 年和 1H21 的销量高峰。随着监管中断的发挥，重卡行业正进入政策真空期，我们认为在此期间经济应再次成为主要驱动力。因此，我们对 2022-24 年中国 HDT 市场持悲观态度，因为我们已经观察到表明 HDT 下滑的迹象。我们注意到： (1) 房地产市场仍处于长期低谷——销售面积连续三个月出现两位数下降，我们不太可能看到与 2016 年相同的经济刺激水平—— 17; (2) 登记的HDT总数可能超过需要，表明未来需求疲软； (3) 与 HDT 5-8 年的使用寿命相比，平均机队年龄仅为 2.9 年，这意味着 HDT 所有者可以负担得起他们的机队再使用几年。因此，我们担心重卡销量下降周期会大于市场预期。我们估计 110 万 / 105 万 /2022/23/24E 100 万销量，意味着下降21%/5%/5%。传统玩家将被电池交换 HDT 打乱我们估计，由于电池价格下降，电池交换 HDT 的拐点已在 2021 年到来。在到 2025 年达到碳排放峰值的压力下，重工业公司增加了对电池交换 HDT 的购买。我们估计电池交换 HDT 的总潜在市场约占 HDT 市场总量的 15%，相当于总卡车约 120 万辆或年销量约 18 万辆。我们预计电池 HDT 到 2025 年将占据一半的市场，销量达到 9 万台。随着电动汽车普及率的提高，增值业务从卡车制造商转向电池和电机供应商。传统卡车制造商正面临失去市场份额或利润率下降的困境，因为他们在电动汽车价值链中创造的附加值较少。我们估计依赖发动机供应商的卡车制造商（如一汽解放和中国重汽）的利润率下降幅度更大，因为他们将失去柴油发动机的全部利润贡献。低迷中的负收益前景当 HDT 需求萎缩时，我们认为与零部件制造商相比，卡车制造商会立即看到更大的盈利下降，因为：(1) 与潍柴和威孚等零部件制造商相比，卡车制造商的净利润率较低（约 5%）（10%-20%） );和(2) 他们对重卡市场的敞口也更高，重卡贡献了超过 80% 的收入。从长远来看，威孚将受到电动汽车中断的更大影响，因为威孚 2020 年税后利润的 80% 以上来自内燃机零部件。相对而言，潍柴由于业务多元化而更具防御性，因为其重卡发动机的损失将被越野发动机的收益部分抵消。股票理念：对卡车制造商更加看空我们首次覆盖中国重汽、一汽解放和威孚，评级为跑输大市，潍柴评级为中性。我们更看空卡车制造商（中国重汽和一汽解放）的盈利前景，因为他们将看到更大的盈利下降，以及由于电池 HDT 导致的产品组合恶化。我们也关注威孚的盈利前景，因为其核心业务将立即受到重载汽车低迷的影响，同时电动汽车普及率的上升威胁到未来的中断。我们给予潍柴中性评级，因为其在越野发动机和凯傲集团（潍柴在叉车制造和自动化仓储解决方案方面的子公司）的盈利增长将分散其在重卡发动机市场的亏损。我们预测 2022/23/24 年中国重卡销量为 110 万/105 万/100 万，意味着下降 21%/5%/5%。随着电池 HDT 的兴起，增值业务从卡车制造商转向电池和电机供应商卡车制造商会立即看到更大的收益下降。从长远来看，威孚将受到电动汽车中断的更大影响排序：我们最看空中国重汽，其次是一汽解放、威孚和潍柴 2021 年 12 月 8 日中国重汽板块4图 7：估值比较彭博收盘市场帽市盈率（X）市盈率（X）EV/EBITDA (x) ROE (%) 股息收益率股票代码12 月 7 日（百万美元）202120222023202120222023202120222023202120222023202120222023中国卡车行业潍柴动力股份有限公司2338 HK15.9623,23811.4 倍10.2x9.3 倍1.7 倍1.5 倍1.4 倍8.0x7.2 倍6.4 倍15.5%14.5%14.5%2.9%3.0%3.2%潍柴动力股份有限公司000338 CH18.0823,23815.5 倍14.3 倍13.3 倍2.3 倍2.1 倍1.9 倍7.6 倍7.0x6.4 倍16.0%15.0%14.9%2.2%2.2%2.2%一汽解放集团有限公司000800 CH10.617,749不适用不适用不适用1.9 倍1.7 倍不适用5.7 倍4.5 倍不适用16.2%18.6%不适用4.1%5.3%不适用中国重汽香港有限公司3808 HK11.804,1794.5 倍4.6 倍4.4 倍0.7 倍0.7 倍0.6 倍0.7 倍0.7 倍0.7 倍17.3%14.9%14.0%6.7%7.2%6.8%中国重汽济南卡车有限公司000951 CH16.423,02913.2x11.5 倍10.9 倍1.5 倍1.3 倍1.2倍7.6 倍6.1 倍5.2 倍11.7%11.6%11.1%2.3%2.6%2.6%威孚高科集团000581 CH21.153,1167.9 倍7.9 倍7.4 倍1.1倍1.0 倍1.0 倍4.9 倍6.9 倍6.5 倍14.1%13.3%13.2%6.3%6.4%不适用北汽福田汽车有限公司600166 CH3.703,82037.0x21.8 倍7.6 倍1.5 倍1.4 倍1.2倍14.0x10.7 倍6.1 倍4.0%6.3%15.7%不适用不适用不适用江铃汽车股份有限公司000550 CH17.001,73118.6 倍15.2 倍13.5 倍1.5 倍1.4 倍1.2倍2.1 倍1.9 倍1.8 倍4.2%4.8%9.6%2.2%3.0%4.8%中国玉柴国际有限公司美国CYD12.014918.0x5.0 倍4.5 倍0.4 倍0.3 倍0.3 倍-0.1x-0.1x-0.1x5.1%7.1%7.2%5.4%6.6%7.4%简单平均14.5 倍11.3 倍8.9 倍1.4 倍1.3 倍1.1倍5.6 倍5.0 倍4.1 倍11.6%11.8%12.5%4.0%4.5%4.5%市值加权平均12.4 倍10.7 倍9.2x1.8 倍1.6 倍1.3 倍7.2 倍6.4 倍5.2 倍14.8%14.3%12.9%3.0%3.3%2.5%全球卡车同行佩卡公司美国PCAR88.1630,60517.0x13.0x11.6 倍2.7 倍2.4 倍2.2 倍12.7 倍9.1x7.8 倍16.5%19.6%20.2%2.3%2.9%3.4%康明斯公司CMI美国220.4431,53014.6 倍12.1x10.9 倍4.0 倍3.6 倍3.2 倍9.3 倍8.2x7.7 倍27.3%30.3%30.2%2.5%2.7%2.8%特拉顿SE8TRA GR21.60