外延并购再下一城，体外孵化医院陆续进入成熟期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 外延并购再下一城，体外孵化医院陆续进入成熟期 ■事件：2021年12月17日，公司发布公告收购义乌爱尔、沅江爱尔、盖州爱尔、佳木斯爱尔、贺州爱尔、北碚爱尔、固原爱尔、凉山爱尔、赣州爱尔、抚顺爱尔、铁岭爱尔、齐齐哈尔爱尔、葫芦岛爱尔、营口爱尔共计14家眼科医院的控股权。 ■外延并购再下一城，带来部分业绩弹性。本次交易共涉及14家眼科医院：从区域分布来看，覆盖浙江、湖南、辽宁、黑龙江、广西、重庆、宁夏、四川、江西等多个省份，所有医院均处于三线及以下城市，带动渠道下沉；从交易金额来看，本次收并购涉及的股权交易价格合计为5.01亿元，各家医院的整体作价处于2000万元-1亿元不等；从业务体量来看，14家眼科医院2020年合计实现营业收入2.42亿元，2021年1月-10月合计实现营业收入2.86亿元；从估值情况来看，按照2020年营业收入计算，各家医院交易的PS处于1.9-5.9倍不等，整体交易的PS为3.1倍，与上市公司当前19.4倍的PS相比具有较高的折价。整体来看，我们认为本次收购交易有望进一步强化公司在全国范围内的业务网络布局，带来部分业绩弹性，同时收购价格相对较为合理。 ■体外孵化医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。公司从2014年开始通过并购基金的形式在体外设立或收购眼科医院，授权使用爱尔眼科品牌，并通过管理体系进行赋能，经过多年的孵化培育，大部分眼科医院陆续进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系将成为常态。根据公司公告，2021年以来公司累计完成四次重要的收并购，共涉及眼科医院27家，对应2020年的营业收入体量合计达到5.99亿元。我们认为，公司并购基金旗下医院在体外孵化阶段的使命已经完成，未来几年仍然是纳入上市公司的关键时期，并购对于稳定公司业绩增长、完善全国布局具有重要意义。 ■投资建议：预计公司2021年-2023年的营业收入分别为151.13亿元、189.74亿元、235.68亿元，归母净利润分别为22.97亿元、30.46亿元、40.25亿元，对应的EPS分别为0.42元、0.56元、0.74元，对应的PE分别为100.8倍、76.0倍、57.5倍，维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：医疗事故及负面事件风险；并购不及预期风险。 Table_Tit le 2021年12月18日 爱尔眼科（300015.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗服务 投资评级 增持-A 维持评级 目标价： 50.40元 股价（2021-12-16） 43.50元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 235,165.69 流通市值（百万元） 193,954.48 总股本（百万股） 5,406.11 流通股本（百万股） 4,458.72 12个月价格区间 40.86/91.10元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -14.78 -16.82 -29.48 绝对收益 -13.17 -10.66 -19.06 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 爱尔眼科：高基数效应导致业绩承压，新院扩张持续进行/马帅 2021-10-26 爱尔眼科：屈光视光高速增长，外延扩张持续推进/马帅 2021-08-27 爱尔眼科：不惧疫情业绩持续增长，创新驱动眼科龙头长期发展/马帅 2021-04-23 爱尔眼科：爱尔眼科公司快报/马帅 2020-10-27 -25%-17%-9%-1%7%15%23%202 0-12202 1-04202 1-08爱尔眼科 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 9,990.1 11,912.4 15,113.0 18,974.3 23,568.3 净利润 1,378.9 1,723.8 2,297.0 3,046.9 4,024.8 每股收益(元) 0.26 0.32 0.42 0.56 0.74 每股净资产(元) 1.22 1.82 2.34 2.70 3.19 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 167.9 134.3 100.8 76.0 57.5 市净率(倍) 35.1 23.5 18.3 15.8 13.4 净利润率 13.8% 14.5% 15.2% 16.1% 17.1% 净资产收益率 20.9% 17.5% 18.2% 20.9% 23.4% 股息收益率 0.2% 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% ROIC 38.5% 45.2% 42.3% 55.9% 64.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/爱尔眼科 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 9,990.1 11,912.4 15,113.0 18,974.3 23,568.3 成长性 减:营业成本 5,064.6 5,833.8 7,311.7 9,081.9 11,165.0 营业收入增长率 24.7% 19.2% 26.9% 25.5% 24.2% 营业税费 22.2 30.4 37.8 47.4 58.9 营业利润增长率 29.8% 32.3% 34.0% 29.5% 29.7% 销售费用 1,048.5 1,066.5 1,481.1 1,859.5 2,309.7 净利润增长率 36.7% 25.0% 33.3% 32.6% 32.1% 管理费用 1,305.0 1,425.5 1,994.9 2,504.6 3,111.0 EBIT DA增长率 69.5% 26.5% 22.8% 25.6% 24.3% 研发费用 152.3 164.2 226.7 284.6 353.5 EBIT增长率 75.4% 27.6% 23.4% 26.0% 25.0% 财务费用 75.5 90.4 78.4 155.2 148.5 NOPLAT增长率 31.8% 34.6% 28.4% 31.0% 28.6% 资产减值损失 -314.1 -362.8 -350.0 -350.0 -350.0 投资资本增长率 14.7% 37.1% -0.8% 11.8% -12.2% 加:公允价值变动收益 -56.4 -380.4 -150.0 -150.0 -150.0 净资产增长率 17.6% 51.7% 27.9% 16.5% 18.7% 投资和汇兑收益 113.4 159.0 100.0 100.0 100.0 营业利润 2,021.8 2,674.2 3,582.5 4,641.0 6,021.6 利润率 加:营业外净收支 -181.6 -310.9 -340.0 -340.0 -340.0 毛利率 49.3% 51.0% 51.6% 52.1% 52.6% 利润总额 1,840.2 2,363.3 3,242.5 4,301.0 5,681.6 营业利润率 20.2% 22.4% 23.7% 24.5% 25.5% 减:所得税 409.1 486.1 745.8 989.2 1,306.8 净利润率 13.8% 14.5% 15.2% 16.1% 17.1% 净利润 1,378.9 1,723.8 2,297.0 3,046.9 4,024.8 EBIT DA/营业收入 31.2% 33.2% 32.1% 32.1% 32.1% EBIT /营业收入 27.7% 29.7% 28.9% 29.0% 29.1% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 58 58 50 40 30 货币资金 1,840.2 3,063.1 15,113.0 18,974.3 23,568.3 流动营业资本周转天数 3 -7 -8 2 3 交易性金融资产 300.0 300.0 300.0 300.0 300.0 流动资产周转天数 131 146 285 391 391 应收帐款 1,350.4 1,598.5 1,934.6 2,616.4 3,049.2 应收帐款周转天数 43 45 42 43 43 应收票据 - - - - - 存货周转天数 13 13 13 13 13 预付帐款 102.0 139.3 196.5 192.0 292.1 总资产周转天数 388 415 513 568 532 存货 374.2 494.6 584.6 751.3 899.7 投资资本周转天数 164 174 158 133 106 其他流动资产 60.3 50.0 184.1 98.1 110.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.9% 17.5% 18.2% 20.9% 23.4% 长期股权投资 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 ROA 12.0% 12.1% 9.1% 10.2% 11.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.5% 45.2% 42.3% 55.9% 64.3% 固定资产 1,764.6 2,097.6 2,142.0 2,076.7 1,903.5 费用率 在建工程 361.1 662.3 646.7 635.1 626.3 销售费用率 10.5% 9.0% 9.8% 9.8% 9.8% 无形资产 555.0 545.7 529.0 512.2 495.5 管理费用率 13.1% 12.0% 13.2% 13.2% 13.2% 其他非流动资产 5,185.9 6,588.7 5,881.6 6,204.6 6,032.1 研发费用率 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 资产总额 11,894.7 15,540.6 27,512.9 32,361.6 37,278.1 财务费用率 0.8% 0.8% 0.5% 0.8% 0.6% 短期债务 580.0 487.1 85.7 1,275.0 2,853.6 四费/营业收入 25.8% 23.1% 25.0% 25.3% 25.1% 应付帐款 1,279.1 1,604.6 2,255.1 2,296.1 3,373.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 41.0% 31.5% 50.5% 50.9% 49.5% 其他流动负债 1,019.5 1,242.6 1,172.9 1,056.0 1,380.4 负债权益比 69.4% 45.9% 101.9% 103.9% 97.9% 长期借款 1,635.7 1,382.0 10,095.3 11,591.9 10,591.8 流动比率 1.40 1.69 5.21 4.96 3.71 其他非流动负债 357.7 172.2 274.8 268.2 238.4 速动比率 1.27 1.54 5.05 4.79 3.59 负债总额 4,872.0 4,888.4 13,883.8 16,487.1 18,437.5 利息保障倍数 36.66 39.11 55.66 35.41