策略 | 2021年12月15日 本报告由建银国际有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2021年12月) 过去一个月流动性指数和市场均继续走弱 我们的香港市场流动性指数在11月下半月和12月初走弱。拖累指数的是港元持续走软、隔夜HIBOR上升以及净南向抛售。支持流动性指数的是人民币走强和新兴市场资金流小幅反弹。 过去一个月，市场流动性指标大多數保持疲软。 过去一个月，港元基本保持不变，并未完全突破美元港元波动区间的7.8中点。虽然12月伦敦银行间同业拆息与香港银行间同业拆息（LIBOR-HIBOR） 的 息 差 小 幅 转 向 支 持HIBOR。过去一个月，人民币兑美元和一揽子货币均走强。展望未来，人民银行的宽松可能会减缓人民币的升值势头。 新兴市场货币指数环比下跌0.6%，而MSCI新兴市场指数也大幅下跌5.0%。虽然如此，11月亚洲新兴市场出现109亿美元净流入，债券和股票市场的净流入大致持平。 11月南向流量由2,007亿港元上升至2,826亿港元，但日平均南向流量继续由144亿港元放缓至128亿港元，创12个月新低。11月南向资金净卖出48亿港元，结束了连续2个月的净买入。 尽管市场整体下滑，但最大的外国上市香港ETF在11月仍出现净流入。 由于2020年10月强劲的基数效应，滞后数据恶化跌至多年低点。M3货币增速由同比1.4%下降至同比-4.2%，为2008年以来首次出现同比负增长。10月贷款增长从0下降至-4.8%，为2009年以来的最低水平。10月总贷款增长率从同比1.5%下降至同比-4.4%。 建银国际香港市场流动性指数与恒指之间的累计利差在过去数月已趋于平缓，虽然出现回调，但在当前水平仍对市场构成不利因素。 展望未来，除了中国人民银行变得更加鸽派之外，各国央行已转向更加鹰派的基调。历史上，在这种货币政策分歧的情景下，恒生指数的表现优于国企指数。2022年，基准情景是流动性状况仍然是市场的逆风。 焦点图：流动性状况在政策收紧之前，仍是市场的温和逆风 资料来源: Bloomberg, CEIC, 建银国际证券 100001500020000250003000035000-200020040060080010001200070809101112131415161718192021建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/203/202/21 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：11月香港外汇储备继续小幅上升 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-50510152025989900010203040506070809101112131415161718192021香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%989900010203040506070809101112131415161718192021外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)11月香港外汇储备继续小幅上升 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：10月货币基础基本保持稳定 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府 发行的纸币及硬币 （十亿港元） 银行总结余 （十亿港元） 流通硬币 （十亿港元） 未偿还的外汇 基金票据及债券 （十亿港元） 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 Nov-21 580.865 397.456 13.167 1128.735 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,5009900010203040506070809101112131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)香港货币基础小幅上涨 30亿港元至2.12万亿港元 2021年全年货币基础持平 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3 货币增长相对于恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -100-5005010015020025012131415161718192021未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00090929496980002040608101214161820恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)过去一个月，外汇基金票据和债券连续第三个月显着增加，虽然这被总余额下降所抵消 M3 货币增速从同比1.4% 下降至-4.2%，为 2008 年以来首次出现同比负增长 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 5 图8：M1-M2 货币增速差连续第3个月保持负值 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：10月银行贷款增长率下滑至2009年以来新低 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：10月银行存款环比略微上升但同比下滑，反应基数效应 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-2002040608000010203040506070809101112131415161718192021M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-1001020304050608284868890929496980002040608101214161820香港银行贷款同比增长（％）香港银行贷款环比增长（％）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00000010203040506070809101112131415161718192021外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴10 月 M1-M2 货币增速差进一步下降，从-1.3%降至-11.3%，因为 M1货币增速大幅下滑，M2增速继续快于 M1 增速 10月贷款增长由同比 0.0%跌至-4.8%，环比下跌-0.3% 10月港元存款大体保持不变，外币存款上升由于2020年10月异常结果的基数效应，10月总存款增长从同比1.5%下降至同比 -4.4% 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 6 2、 外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行同业拆息历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息历史走势 资料来源：CEIC，建银国际证券 0246810121416182097989900010203040506070809101112131415161718192021隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%1个月HIBOR基本持平，3个月 HIBOR小幅上升 策略 | 2021年 12月15日 建银国际证券 7 图13：LIBOR-HIBOR基本保持接近于零 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005 年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1) 推出强方兑换保证，金管局会在7.75 的水平向持牌银行买入美元； 2) 将现行金