` 请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021年12月16日 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiao@shzq.com SAC编号： S0870510120021 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC编号： S0870517070002 相关报告： 11月美国供需两端价格双双走高 ——2021年11月美国PPI数据点评  主要观点 通胀高企，短期因素主导 11月，PPI走势高企，非系统性的生产疲弱与供应短缺，三季度以来，工业生产能力改善、就业增加、制造业景气度持续上升，经济复苏虽受疫情扰动，但依然在进行中。从拉动PPI上涨的分项数据来看，能源项的过快上涨拉动PPI增速上升，服务项的涨势远远落后于商品项涨势。主要是经济复苏阶段叠加疫情因素影响，冬季能源需求旺盛，部分行业供给瓶颈的约束，能源与运输端价格上涨显著，拉动整体PPI价格上涨。 CPI、PPI双双高涨，美联储加息预期进一步巩固 生产端与供给端价格双双高涨，进一步巩固了美联储货币政策进一步紧缩的预期。但是，通胀也非美联储货币政策转向单一决定因素，目前，美联储政策突变与否关键要看通胀的持续；若是经济复苏徘徊，那美联储政策转向将不得不考虑复苏与就业，特别是疫情反复，供应链瓶颈难题远非货币政策可为。历史上的联储收缩货币未必与高通胀一一对应，特别是经济增长徘徊，高估通胀水平风险或促使美联储在通胀面前保持耐心。 通胀峰值或临 考虑节日因素，预计下月PPI将持续走高，短期冬季疫情扰动、能源需求增加都使得短期内通胀水平持续压力。但是随着美国经济复苏的强势劲头不再，平缓阶段开启，未来通胀水平持续的需求基础减弱； 2022年初能源缺口压力改善或能相对改善。  风险提示 通胀过快上行；疫情反复。 数据点评 证券研究报告 宏观研究 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件：美国11月PPI数据情况 ...................................... 3 事件解析：数据特征和变动原因 ..................................... 3 1.11月PPI新高，供应链瓶颈主推 ................................... 3 2.生产端景气，价格上涨或是短期 ................................... 5 3.供给端价格涨幅远高于需求端 ..................................... 5 4.商品生产价格指数远高于服务生产价格指数 ......................... 6 5.能源生产指数上涨幅度显著 ....................................... 7 事件影响：对经济和市场 ........................................... 7 6. CPI、PPI双双高涨，美联储加息预期进一步巩固 .................... 7 7. 资本市场波动 ................................................. 8 事件预测：趋势判断 ............................................... 8 8. 通胀峰值或临 .................................................. 8 图 图 1 11月美国PPI上行趋势（单位：%） .......................................................... 4 图 2 11月份美国PPI分项（同比：%） .............................................................. 4 图 3 11月美国生产端 价格指数 .......................................................................... 5 图 4 11月美国供给端与需求端价格指数 ............................................................ 5 图 5最终需求中商品生产价格指数增速显著快于服务生产价格指数............... 6 图 6能源生产价格指数增速相对显著 .................................................................. 7 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件：美国11月PPI数据情况 根据美国劳工局发布数据，11月，美国PPI创下新高，最终需求同比增加9.7，环比增加0.8，两年平均增加5.2，前值0.9。11月核心PPI同比增加9.4；环比增加0.8；两年平均增加5.2，前值0.9。 事件解析：数据特征和变动原因 1.11月PPI新高，供应链瓶颈主推 11月份，自4月份以来不断上涨的PPI指数达到新高度，同比增加9.7，环比增加0.8；剔除能源与食品项，核心PPI涨势削弱，但增速依然显著快于疫情前正常年份，或也因上游原材料涨价产生普遍的扩散效应。本月通胀水平的高企是疫情反复，叠加供应链瓶颈、大宗商品涨价，二季度以来一直未得到明显改善，通胀压力累积。 第三季度，美国经济生产复苏持续，11月美联储官员一致认为经济复苏表现强劲，但总体上显然仍未完全复苏。工业生产能力在改善，但是受到疫情扰动，波动前进。都在复苏阶段，同时未完全恢复；就业方面，今年一季度就业迅速恢复，夏季疫情扰动，就业有所回落，在次高位运行，增速趋缓；11月制造业景气指数持续上升。持续数月的港口拥堵、能源供应问题虽有缓解，但仍未得到明显改善，供给瓶颈难题持续。综合来看，经济复苏阶段持续，复苏基础受到疫情与供应扰动，稍显脆弱，本轮PPI增长不是系统性的经济疲软、供应不足，而是局部供应难题累积。 11月开始的美联储缩债计划以及由此引发的加息预期并没有对CPI、PPI上行施加压力，实际上，11月美联储的资产仍然在扩张。 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 4 图 1 11月美国PPI上行趋势（单位：%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 分项来看，与11月CPI动向一致， PPI增长分项中，能源、运输、建筑与食品是涨幅较大，表明本轮PPI上涨的动力是复合性的，既有经济复苏、政策刺激以及节日消费拉动的需求高涨，也有供应链瓶颈导致的能源等原材料价格的上涨，但主要是供应链瓶颈约束，能源、运输分项的价格上涨速度显著。 图 2 11月份美国PPI分项（同比：%） 数据来源：Wind， 上海证券研究所 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 5 2.生产端景气，价格上涨或是短期 11月份，美国制造业景气指数上升，制造业内需景气，11月由于年末节日消费需求开始旺盛，进口以及新订单指标均表现较好。美国就业能力持续增加，复苏基础持续强劲，就业景气指数上升 11月份，制造业生产指数持续高位，由于经济复苏形势延续，加上节日需求增加，生产指数有小幅提升。 由于疫情影响以及供应链瓶颈，今年以来原材料供不应求，加上库存水平增长有限，价格持续上升。尽管11月，可能由于美国释放原油储备，OPEC增加原油供应，制造业价格指数有所回落，但是仍然在高位运行。在全球供应链瓶颈持续情形下，制造业价格指数下降态势基础不稳。上游制造业物价指数高位，下游CPI走势上扬压力增强。 图 3 11月美国生产端 价格指数 数据来源：Wind，上海证券研究所 3.供给端价格涨幅远高于需求端 从供给端与需求端价格增长特征来看，PPI涨势自今年1月初与CPI涨势出现分化，并以较快速度增长；夏季疫情扰动，需求端价格上涨趋缓，供应端增速仍强。11月，受到节日因素影响，需求增势变陡，但供给端受到供应链冲击，增速依然远高于需求端。由此，短期的供应链冲击是推升通胀的主要力量，而不是系统性的流动性过剩与需求虚高。 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 6 图 4 11月美国供给端与需求端价格指数 数据来源：Wind， 上海证券研究所 4.商品生产价格指数远高于服务生产价格指数 从商品与服务的增速特征来看，11月PPI的上涨主要由商品端价格上涨引致，特别是疫情扰动、冬季能源类大宗商品需求旺盛，大宗商品涨价带来的。11月PPI高涨来源主要是大宗商品涨价，而不是系统性地短缺引致；服务项价格走势也较正常年份高，主要是港口拥堵问题的影响。 图 5最终需求中商品生产价格指数增速显著快于服务生产价格指数 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 7 数据来源：Wind， 上海证券研究所 5.能源生产指数上涨幅度显著 能源生产价格指数走势来看，PPI增长过快的逻辑得到进一步验证，大宗商品价格增速远高于PPI总体增速；且从二季度开始，能源价格达到顶峰转而向下，进入秋冬季节需求高峰来临，进一步放大能源价格上涨压力。 图 6能源生产价格指数增速相对显著 数据来源：Wind， 上海证券研究所 事件影响：对经济和市场 6. CPI、PPI双双高涨，美联储加息预期进一步巩固 本轮通胀的高企，一方面是需求的走高，既有经济复苏带来的，也有货币政策的因素；另一方面主要是供给瓶颈的约束，能源与运输价格上涨显著，对通胀水平的拉动远远超过其他分项。生产端与供给端价格双双高涨，进一步巩固了美联储货币政策转向紧缩的预期。但是，通胀也非美联储货币政策转向单一决定因素，目前，美联储政策突变与否关键要看通胀的持续；若是经济复苏徘徊，那美联储政策转向将不得不考虑复苏与就业，特别是疫情反复，供应链瓶颈难题远非货币政策可为。历史上的联储收缩货币未必与高通胀一一对应，特别是经济增长徘徊，高估通胀水平风险或促使美联储在通胀面前保持耐心。 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 8 即便缩债或者加息，对通胀水平的影响或有限，因为通胀高涨的主要影响因素是供给性的，并且持续基础并不牢固，非货币政策能够有力左右。 但是，市场普遍预期美联储将要加息，中国货币政策坚持“以我为主”，美元与人民币一度出现独立行情、双双走升；本月外汇准