月酝知风之地产行业：境内融资逐步放量，政策端仍需持续发力
月酝知风之地产行业境内融资逐步放量，政策端仍需持续发力平安证券研究所地产研究团队2021年12月17日证券研究报告行业评级：强于大市（维持）请务必阅读正文后免责条款 2核心摘要本月观点：近期中央两次会议均强调促进行业良性循环，释放树立行业信心的积极信号。当前基本面仍面临下行压力，热点城市三批土拍热度平平，统计局局长亦表示“房地产是支柱产业，住房更是居民的消费”，充分肯定商品房积极作用，预计在良性循环导向下，更多支持措施有望落地，带动行业融资、销售、购地等逐步回归常态。短期行业流动性危机仍未消除，政策博弈空间仍在，中长期龙头房企将更加受益于政策暖意，凭借综合优势脱颖而出，建议关注现金流稳健的行业龙头，金地集团、保利发展、万科A、招商蛇口等。物管及商管板块行业看好综合实力突出、经营持续向好的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业等，以及优质商业运营商，如星盛商业等。产业链角度，建议关注防水龙头科顺股份等。政策：持续传递积极信号，部分城市试探性边际松动。11月涉房类政策31项，其中偏紧类6项，偏松类5项，单月涉房偏紧类政策出台频次创近一年新低。政策持续传递积极信号，中央会议接连强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进行业良性循环。部分城市试探性放松调控，后续不排除部分供需压力区域在“房住不炒”底线下进行政策微调。资金：房企境内融资解冻，按揭投放加速。11月M2同比增速环比回落0.2pct，社融存量同比增速环比提升0.1pct，央行年内二次降准，资金面稳中趋松；11月末个人住房贷款余额较10月多增532亿元，多个热点城市相继下调房贷利率。房企境内境外融资分化，大型央国企及优质民企境内融资解冻，境内债融资规模环比升133.5%，发行利率环比降0.12pct；境外融资几近停滞，11月仅发行一支境外债，发行利率连创新高，环比升2.91pct。楼市：年末推盘节奏加快，重点城市成交环比回温。11月重点50城新房月日均成交环比升10.6%，重点20城二手房月日均成交环比升48.2%，新房二手房成交企稳；但房企流动性风险仍未化解，购房者仍有“烂尾”等担忧，房企“以价换量”亦加剧购房低迷情绪。房企冲刺全年业绩，叠加缓解现金流压力，年底推盘提速，35城商品房平均批准上市面积环比升29.2%，销供比环比降13.6个百分点，平均可售面积环比升0.1%，出清周期环比升0.4个月，推盘节奏加快但销售端疲软，导致库存及出清周期积累；百城住宅价格自2020年2月以来首次环比下降，市场调整压力仍然较大。地市：第三批土拍开幕，土拍溢价率延续低位。11月多地第三批土拍陆续启幕，土地供应及成交量分别环比上升80.3% 、6.9%，但土拍整体低温运行，底价或低溢价率成交为主流，部分城市甚至下调起拍价让利房企，以激发房企参拍积极性，成交均价有所下滑，土地溢价率亦处于年内低位。房企：单月销售业绩同比降幅扩大，拿地力度仍受制约。11月百强房企全口径销售金额、销售面积同比分别降39.3%、47%，降幅分别较10月扩大9.2pct、15.8pct。50强房企整体拿地销售金额比、面积比环比分别降14.7pct、10.5pct。尽管第三批土拍参拍门槛下降，多地微调出让规则让利房企以激发参拍积极性，但在市场整体下行、销售受阻背景下，房企更加注重“以销定投”与稳健运营，拿地仍较为谨慎。板块表现：11月申万地产板块上涨2.18%，跑赢沪深300（-1.56%）；当前地产板块PE（TTM）7.83倍，估值处于近五年8.86%分位。风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。 nMtOqOwOoRyQmOrNpNnRxPaQbP6MoMpPsQpOiNrQtRjMrQqP6MqQzQuOqRyRvPmPvN本月报告精选之一：房地产行业2022年度策略报告：破困局，望新机3报告主要观点：当前困局：基本面下行与信用危机。受前期需求透支及房企信用事件影响，下半年楼市成交急转直下，2021年10月全国商品房销售面积同比下降21.7%，较2月高点（104.9%）显著回落，下行斜率创近十年之最。地市受房企资金趋紧影响一夜入冬，第二批集中供地流拍率升至41.3%，远高于第一批（5.6%）。销售回款及融资压力加剧下房企信用事件持续爆发，2021年9月以来中资美元地产债最大跌幅近30%。当前行业已陷入“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负向循环困局。破局之道：信心修复与模式变革。困局形成源于参与主体信心缺失，根源在于“高杠杆、高周转”模式不再适用。为重塑信心，政策托而不举仍有必要，当前风向边际转暖，微调已在路上；后续房地产税试点料有序、稳妥推进，避免形成过度冲击。此外房企自救稳定现金流同样重要，包括处置资产回收资金、谨慎投资降低支出等。长远来看，模式变革为破局核心，传统开发预计由杠杆驱动转向经营驱动，管理红利大幕料徐徐开启；同时业务结构也将由单一开发转向多元发展，存量时代下多元业务价值有望持续显现。终局演变：短期阵痛与中长期重塑。由于政策效应及信心恢复存在时滞，行业短期仍将面临阵痛期，投资、销售承受压力，结算业绩存在挑战。预计2022年全国销售面积同比降9.5%、投资同比降2.6%。但参与者表现分化，央国企及优质民企为代表的稳健房企融资、拿地相对受益，料率先走出困局并进一步扩大优势，行业格局有望迎来重塑。中长期新增住房需求高位震荡，多元赛道空间打开提供更多发展可能性，模式优化、综合实力突出房企有望持续提升份额，实现高质量发展。更多报告内容参见：《房地产行业2022年度策略报告：破困局，望新机》 本月报告精选之二：楼市危机下日本房企破局之道4报告主要观点：信贷收紧为日本20世纪90年代楼市泡沫破灭的导火索：1985年广场协议后日元汇率大幅升值，国际资本涌入推升资产价格，日本政府连续降息对冲日元升值，流动性宽松及金融自由化导致银行激进放贷，助推房价上涨；叠加地价上涨导致企业囤地等扭曲行为，进一步放大泡沫，1985-1991年，日本6大城市平均地价上涨207.1%。随后货币环境紧缩恶化企业资金环境，造成泡沫破灭及楼市调整。日本银行在1989-1990年连续5次加息，同时控制不动产贷款增速，1990、1991年银行新增家庭住房贷款分别同比下降18.7%和15.7%。此外，股市下跌、企业资金环境逐步恶化，亦导致房企购地积极性下降，叠加日本经济增长放缓及步入人口老龄化时代，调整周期拉长，1992年泡沫破灭后日本6大城市地价连续下降14年，直到2006年才有所回升。精细化运营与多元化发展并举，优秀房企逐步突围：日本房企短期通过变卖资产、降低负债等应对危机，90年代三大主流房企存货规模均收缩。中长期房企转变发展模式，盈利由杠杆驱动向精细化运营转变。从日本三大房企ROE细分结构看，1991财年至今三家房企权益乘数呈下降趋势，归母净利率呈上升趋势，以高利润率对冲杠杆率下行，带动整体ROE维持稳定，销售总务及管理开支占总收入比重整体下滑，由“向金融要红利”转为“向管理要红利”；同时布局多元化业务，如住有不动产租赁营收占比（43.4%）已超过销售（28.7%），成为第一大营收贡献来源，单项业务利润率达39%，亦明显高于其他子板块。优质房企凭借综合优势，在市场调整期加速提升市场占有率，2020年日本TOP5、TOP10和TOP20房企市占率分别较2008年提高8.4个、12.4个和14.7个百分点，住友不动产在全国销量萎缩时持续创下销售新高，走出股价与利润的独立行情。更多报告内容参见：《地产杂谈系列之二十三：他山之石：楼市危机下日本房企破局之道》 本月报告精选之三：政策延续积极信号，房企融资有序解冻5事项：1）12月3日晚，央行、证监会、银保监会、住建部就恒大问题作出回应，短期个别房企出现风险，属个案风险，不会影响中长期市场的正常融资功能；现阶段将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，促进房地产行业和市场平稳健康发展。2）李克强总理表态，将围绕市场主体需求制定政策，适时降准。报告主要观点：四部门联合发声致力维稳，广东省政府派出工作组推进风险处置：12月3日中国恒大发布公告称，可能无法履行2.6亿美元境外债担保义务，央行等四部门就此回应，恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张，短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能，恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控，不会对我国银行业保险业正常运行造成任何负面影响。目前广东省人民政府已同意派出工作组推进企业风险处置工作。房企融资逐步解冻，合理发放开发贷、并购贷等：银保监会表态，在落实房地产金融审慎管理前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度。10月以来，中海、华润置地、招商蛇口等多家大型央国企房企已完成相关固收产品发行，近期龙湖、碧桂园等优质民企亦在上交所市场启动公司债券和资产证券化发行工作，11月房企境内债发行总额较10月环比上升133.5%，逐步呈现回暖迹象，叠加总理关于适时降准的表态，央行货币政策或稳中偏松。但考虑金融机构风险偏好，信贷政策松绑将更加利好央国企及优质民企，高风险房企短期融资环境仍难言实质性好转。居民按揭贷款继续松绑，支持居民首套房及改善性需求：银保监会同时表示，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，居民按揭端贷款有望继续松绑，或涉及个人按揭贷款授信额度调整、放贷周期缩短、下调房贷利率等，此次尤其罕见表态支持改善性住房按揭要求。11月克而瑞百强房企单月销售额、销售面积同比下降39.3%、47%，跌幅较10月扩大9.2个、15.8个百分点，尽管政策端、融资端至暗时刻已过，但市场端筑底仍有待观察，此次适时降准意向及按揭端继续松绑，或有助于销售景气度修复。更多报告内容参见：《行业点评：政策延续积极信号，房企融资有序解冻》 本月报告精选之四：保障房建设有望加速，重申促进良性循环6事项：1）12月6日，中共中央政治局会议提出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2）12月10日，中央经济工作会议提出，要坚持“房住不炒”定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。报告主要观点：定调房地产“良性循环”，继续支持合理住房需求：中央政治局会议近年首次提及房地产行业“良性循环”，有别于以往仅围绕“促进房地产市场平稳健康发展”的表述，释放重建行业信心的明确信号。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”亦具有明确方向性指导，居民按揭端持续松绑，结合12月3日多部门对于恒大事件表态，首套及改善性住房将得到更多支持。结合促进行业良性循环的表述，预计涉房融资或逐步解冻，房企合理正常的融资需求、购地、融资等经营行为有望逐步回归常态。加强预期引导,“房住不炒”仍是底线：中央经济工作会议首次提出“预期引导”概念，如近期土拍市场推出下调地价起拍价以及限售价格等措施，即对稳定房价预期起到一定引导作用，后续不排除在预期管理方面会有新动作跟进。此外中央经济工作会议重提“房住不炒”，同时在中央政治局会议有关“促进房地产业良性循环”的表述前，补充强调“因城施策”，表明“房住不炒”仍是不可动摇的底线，但不排除部分供需压力的区域政策微调。保障性住房或为稳增长重要抓手，鼓励探索行业新发展模式：两次会议均强调“推进保障性住房建设”，2022年保障性住房建设有望提速，或对房地产投资起到一定支撑作用。同时“探索新的发展模式”亦为近
