请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告| 2021年12月15日如何评估2022年国内CPI上涨压力证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001宏观研究·通胀专题证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年非食品价格上涨压力分析012022年食品价格上涨压力分析022022年国内C P I同比预测03目录风险提示：国内基建与地产回暖幅度不及预期、疫情反复对世界经济的负面影响、全球大宗商品价格再次上涨引起下游企业生产成本抬升、美国缩减购债拖累全球流动性等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年非食品价格上涨压力分析能源价格；核心CPI； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容非食品中核心CPI价格处于历史低位，后续上涨压力较大能源价格推高CPI非食品价格同比：当前CPI非食品价格同比已经明显超过2013年以来的3/4分位数水平，其中主要推动力量是能源价格，因为核心CPI同比仍低于历史1/4分位数水平；低碳经济要求排碳成本显性化，能源价格易涨难跌；核心CPI价格处于历史低位，后续随着消费修复有较大的提升空间；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年CPI能源价格上涨压力分析CPI篮子中能源权重约为7%，非食品中能源权重约为9%：CPI非食品中的能源分项有两个，一是交通工具用燃料，占总CPI权重约为3.0%，占非食品权重约为4.0%；二是居住中的水电燃料，占总CPI权重约为4.0%，占非食品权重约为5.0%；居住中的水电燃料价格与政策相关性更大（受到的价格指导约束很强）且具有较明显的季节性，发展低碳经济或推动居住中的水电燃料价格逐渐上涨；交通工具用燃料价格环比强弱取决于石油价格变动；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年交通工具用燃料价格上涨压力分析布伦特原油与交通工具用燃料价格环比的相关性较高;从历史经验来看，布伦特原油价格月环比平均上涨1%，则交通工具用燃料价格环比平均上涨0.25%；当前布伦特原油价格从前期高点85美元/桶跌至70美元/桶附近；2022年油价可能有三种走法：1、乐观情形：2022年底石油价格从当前70美元上涨至90美元；2、中性情形：2022年石油价格维持在70美元附近；3、悲观情形：2022年底石油价格从当前70美元下跌至50美元；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年居住中的水电燃料价格上涨压力分析从2013年以来各月的水电燃料价格环比来看，季节性较为明显：3至7月偏弱，8月至下一年2月偏强;居住中的水电燃料价格与政策相关性更大（受到的价格指导约束很强），发展低碳经济或推动居住中的水电燃料价格逐渐上涨；2022年居住中的水电燃料价格环比可能有三种走法：1、乐观情形：2022年各月环比等于2013-2020年同月3/4分位数；2、中性情形：2022年各月环比等于2013-2020年同月1/2分位数；3、悲观情形：2022年各月环比等于2013-2020年同月1/4分位数；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前核心CPI代表的下游生产商生存状况堪忧核心CPI涉及服务品和能源以外的工业品，代表最终端的商品与服务消费；将PPI环比计算的定基指数看成最终端商品与服务生产所投入的原料价格，核心CPI环比计算的定基指数看成最终端商品与服务产品销售的价格，则通过这两个价格可以计算最终端商品与服务产品的利润率；最终端商品与服务生产商之间的市场竞争一般较为激烈，正常情况下其利润率就已经很薄，一旦出现意外情形导致利润率明显下跌，生产商会很快进入亏损局面，因此最终端商品与服务利润率明显低于正常水平的状态无法持久；2016-2019年，测算的核心CPI产品利润率大致处于8%-15%之间，2020年疫情发生后，截至2021年11月，利润率大幅回落至2.8%左右，明显偏低，下游生产商生存状况堪忧；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年核心CPI代表的下游产品利润率大概率有所修复从2013年以来各月的核心CPI环比来看，季节性较为明显：春节月、4月、7月、9月偏强，其余月份偏弱;2022年核心CPI代表的下游生产商生存状况要改善，一方面可能来自上游原材料价格下跌（即PPI环比负增长）带来的成本压力缓解，另一方面可能来自终端产品价格上涨（即核心CPI环比正增长）带来盈利空间扩张；核心CPI代表的下游产品利润率三种可能情形：1、乐观情形：2022年底利润率恢复至2017-2019年的底部水平8.3%（相当于2021年4-5月时的水平），则2022年核心CPI环比平均要比PPI环比高0.45个百分点；2、中性情形：2022年底利润率恢复至5.6%（相当于2021年8-9月时的水平），则2022年核心CPI环比平均要比PPI环比高0.2个百分点；3、悲观情形：截至2022年底利润率一直维持2021年11月2.8%左右的水平，则2022年核心CPI环比持平PPI环比；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年核心CPI上涨压力分析2002年以来，国内PPI环比年度均值呈现如下规律：（1）经济增速向上时期，PPI环比年度均值从未出现过负值；（2）历史上PPI环比年度均值为负时，PPI环比年度均值一般在-0.1%左右；（3）2010年、2017年PPI环比均值均较高，次年PPI环比也都没有立刻转负，而是回落至0.1%左右；十四五期间中国发展低碳经济，排碳成本显性化的大背景下，国内PPI环比涨幅或得到加强；再考虑到2022年中国实际GDP同比或超过2021年两年平均同比，预计2022年PPI环比均值约为0.1%，参考核心CPI代表的下游产品利润率恢复情况，可得到2022年核心CPI同比预测值；（1）乐观情形：核心CPI同比从1月1.6%明显上升至12月7.0%，年度均值4.2%；（2）中性情形：核心CPI同比从1月1.4%上升至12月3.8%，年度均值2.5%；（3）悲观情形：核心CPI同比从1月的1.1%小幅下行至12月0.9%，年度均值为1.0%;资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年整体非食品价格上涨压力分析根据居民水电燃料、交通工具用燃料、核心CPI的权重和对应的同比数值，可以加权得到整体非食品价格同比数值；CPI非食品价格同比的三种走势：1、乐观情形：CPI非食品同比从1月2.6%明显上升至12月6.0%，年度均值4.2%；2、中性情形：CPI非食品同比从1月2.4%上升至12月3.5%，年度均值2.8%；3、悲观情形：CPI非食品同比从1月2.2%回落至12月1.0%，年度均值1.5%；2021年非食品价格同比均值约为1.5%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年食品价格上涨压力分析猪肉价格；猪肉以外食品价格； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年猪肉价格表现或类似2014-2015年截至2022年9月，国内生猪存栏处于历史高位，能繁母猪存栏从高位开始回落，非常类似2013年末的情形；2014-2015年猪肉价格在底部震荡，考虑到当前存栏量仍处于高位，预计2022年猪肉价格表现或类似2014-2015年；关注：海外食品价格上涨可能会推高饲料价格，从而推动2022年猪肉价格超过2014-2015年的涨幅；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年CPI食品价格上涨压力分析CPI食品价格同比的三种走势：1、乐观情形：CPI食品同比从1月-1.9%明显上升至9月的13.5%，再回落至12月10.5%，年度均值7.2%；2、中性情形：CPI食品同比从1月-2.5%明显上升至9月的8.4%，再回落至12月3.9%，年度均值3.5%；3、悲观情形：CPI食品同比从1月-2.8%上升至9月的3.3%，再回落至12月-2.4%，年度均值-0.2%；2021年食品价格同比均值约为-1.2%；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年CPI同比预测2022年居住中的水电燃料价格同比最可能的情形2022年交通工具用燃料价格同比最可能的情形2022年核心CPI同比最可能的情形2022年猪肉价格同比最可能的情形2022年猪肉以外的食品价格同比最可能的情形加权平均结果即为2022年CPI同比预测值； 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年能源价格判断居住中的水电燃料价格：2021年各月环比涨幅均较大，2022年“稳”最重要，水电燃料价格涨幅可能不会像2021年那样大幅上涨，预计各月环比涨幅回归历史1/2分位数水平；交通工具用燃料价格环比强弱取决于石油价格变动，当前石油价格处于2015年以来的高位，从2008-2009年金融危机后石油价格表现来看，危机后经济修复期间石油价格将在高位震荡，预计2022年交通工具用燃料价格环比平均约为零；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年核心CPI判断2013年以来核心CPI同比3/4分位数1.8%，最大值2.5%；若2022年核心CPI代表产品的利润率恢复至2021年8-9月时的5.6%附近，则2022年核心CPI高点将达到3.8%，远远高于核心CPI有数据以来的最大值；若2022年整体PPI环比维持正值，2022年核心CPI代表产品的利润率可能很难恢复至5.6%的水平；另一种情形：2022年核心CPI环比高于PPI环比0.1个百分点，则利润率恢复至4.5%，2022年核心CPI同比高点为2.6%，略超历史最大值；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年CPI非食品同比预测CPI非食品各分项环比假设：居住中水电燃料价格环比持平历史1/2分位数、交通工具用燃料价格环比为零、核心CPI环比年度均值高于PPI环比0.1个百分点、PPI环比均值约为0.1%；根据上述假设，2022年CPI非食品环比高于历史平均水平，CPI非食品同比在2.0%-2.4%之间震荡；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年食品价格判断2014-2015年猪肉价格在底部震荡，一个很重要的影响因素是饲料相关的豆粕、玉米价格在那两年有明显回落；世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，各国均重视粮食安全问题，这意味着粮食的国际流通或将减少从而推动粮价上涨，2022年豆粕、玉米价格难以出现明显下跌；综合考虑高存栏量与粮价维持高位的影响，2022年猪肉价格环比取值2014-2015年的3/4分位数；猪肉以外的食品价格环比取值2016年以来1/2分位数；资料来源: WIND、国信经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022年CPI食品同比预测CPI食品各分项环比假设：猪肉价格环比持平2014-2015年各月3/4分位数、猪肉以外的食品价格环比持平历史1/2分位数；根据上述假设，2022年CPI食品环比平均值略低于历史平均水平，CPI食品同比从1月的-2.5%逐渐上升至9月的9.1%，随后回落至12月的4.7%；资料来源: WIND、国