请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2021年12月14日 策略年度报告 证 券分析师 吴 开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研 究助理 姚 皓天 邮箱：yaoht＠tebon.com.cn 相 关研究 1.《躁动，还是牛犇？中央经济工作会议的启示-》，2021.12.12 2.《公募REITs助力保障性住房建设，落实房地产长效机制周观REITs：2021年12月第2周-》，2021.12.11 3.《2022全面注册制与“专精特新”可期周观新股：2021年12月第2周-》，2021.12.11 4.《年度主线：从元年到腾飞——2022年 专 精 特 新 年 度 展 望-》，2021.12.9 5.《时代的宠儿——2022年中观行业景气比较与配置建议》，2021.12.8 真金 2022公募REITs年度展望 [Table_Summary] 投资要点：  导 读：REITs是藏不住的真金，认知的胜利，核心逻辑：1）稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知；2）经济增速下行、无风险利率下行背景下，长久期、确定性增长资产更受青睐；3）增量资金入市，居民资金迁移与机构投资放开，将改善微观结构，降低必要回报率，推升估值。  稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知。1）首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。2）4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。3）以大类资产配置的视角来看，组合配置中加入REITs可以有效提升稳健性，分散组合风险，这一点仍未完全反应在价格中。  经济增速下行，无风险利率下行背景下资产荒的新选择。经济失速，宽货币下负债端膨胀扩容，向资产端宽信用传导仍待时间。2021.12中央经济工作会议明确了不稳因素来源于三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。降准从预期到落地带来负债端膨胀扩容，而资产端仍受制于产业政策与信用风险，传导时滞下利率大概率先下后上。经济增长动能较弱，实体经济对流动性吸纳存在时滞，过剩流动性将囤积在金融市场，压低金融资产包括公募REITs的必要回报率，提供估值支撑。此外，国内基础设施公募REITs，以基础设施为底层资产，核心特点为经营稳健性，现金流稳定，具有逆周期特性，在经济与无风险利率下行背景下，具备超额收益的基础。公募REITs较之交易所债券有更长的存续期限与更高的派息率，高度契合稳健收益型投资者。  微 观流动性斜率或迎拐点，二阶导将大超预期。新资产上市初期往往投资者观望情绪浓郁，同时受制于规则限制，部分机构投资者预期难以表达。我们认为，居民资金、公募、保险与银行信托资金将成为增量资金的重要来源，其斜率将远大于其他类金融资产。同时，观望心理将在市场热度上升期间大幅修正，微观流动性的二阶导将大超预期。1）居民资金入市将抬升预期区间。长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，风险资产吸引力提升。房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场。2）监管层已明确表态允许保险资金直接投资于公募REITs基金。保险投资机构已积极参与首批公募REITs基金份额的战略配售与网下发行。3）公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。4）此外对于银行、信托等资金，非标转标背景下，REITs恰当其时成为新的投资靶向。  公募REITs项 目基本面向好，配售与配置价值逐步被认知。首批9只公募REITs所披露的三季报中大部分REITs的可供分配金额超出预期，REITs底层资产运作情况良好。首批9只公募REITs的营业收入全部取得了增长，EBITDA利润边际处于较高水平。公募REITs的市场行情与整体股票市场回报率的相关性较低，估值锚点接近年化3%-4%之间。将我们得出的经市场风险调整后的公募REITs要求回报率与当前各类公募REITs的IRR进行比较后，我们发现交通基础设施类与生态环保类的公募REITs还有较大的估值提升空间，关注发行认购与配置交易机会。  风 险提示：底层资产项目未来经营情况具有不确定性；招募书中测算的未来现金流存偏误；基础设施资产处置的风险；募集发行进度不及预期。 策略年度报告 2 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 存量资金的再认知与增量资金的预期表达.............................................................. 6 1.1. 稀缺资产理应享有估值溢价 ........................................................................ 6 1.2. 经济增速下行，无风险利率下行背景下资产荒的新选择 ............................... 11 1.3. 微观流动性斜率或迎拐点，二阶导将大超预期 ............................................14 2. 政策至上而下支持明确，发展空间巨大 ................................................................22 2.1. 国家政策鼓励发展以优质项目为底层资产的公募REITs ...............................22 2.2. 扩募机制带来新增长动力 ..........................................................................24 2.3. 助力保障性住房建设，落实房地产长效机制 ................................................25 2.4. 公募REITs相关税务政策的现状与优化途径 ...............................................27 3. 公募REITs项目基本面向好，配售与配置价值逐步被认知.....................................28 3.1. 首批公募REITs三季报可分配现金流超预期，项目业绩有望增强 .................29 3.2. 首批公募REITs价格上涨明显，第二批REITs具有估值溢价空间.................31 3.3. 识别公募REITs估值锚点，掌握REITs未来机会 ........................................32 3.3.1. 公募REITs基于市场行情的要求回报率较低，适合配置低风险投资 ....32 3.3.2. DCF测算下，首批公募REITs仍有估值上升空间...............................34 3.3.3. 第二批REITs景气度高，未来估值上升可期......................................35 3.4. 机构投资者入场已现端倪 ..........................................................................39 3.5. 原始权益人剥离REITs资产后财务指标向好 ...............................................40 3.6. 发行REITs提振原始权益人主体股价 .........................................................41 4. 顺应新时代，把握REITs投资机会 ......................................................................42 4.1. 打新参与机会 ...........................................................................................42 4.2. 配置与交易机会 ........................................................................................43 5. 德邦策略知行吴开达团队REITs相关研究及数据库 ...............................................46 6. 风险提示 ...........................................................................................................47 策略年度报告 3 / 48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：原始权益人盈利能力领先大部分上市企业与权重股 ........................................... 7 图2：高回报预期锚定长期收益率排名较高的REITs产品 .......................................... 8 图3：MTIIX从2010-2021近10年间的年均回报率为4.38% ..................................... 8 图4：第一批现金分派率多半已降至4%下 ................................................................ 8 图5：与股票相关性较强，与债券、外汇、商品相关性较弱........................................ 9 图6：REITs指数与万得全A、沪深300指数表现对比 .............................................10 图7：万得全A+REITs指数组合 .............................................................................10 图8：沪深300+REITs指 数组合 .............................................................................10 图9：REITs指数与万得全A、沪深300指数表现对比 ............................................. 11 图10：经济与无风险利率同步下行期间