阿里巴巴淘特&淘菜菜专题深度报告：敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【公司·证券研究报告】 阿里巴巴-SW 09988.HK 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 ——阿里巴巴淘特&淘菜菜专题深度报告 核心观点 ⚫ 21年集团能力复用已取得进展，未来多元化治理体系值得期待。在近几年面临多方挑战下阿里积极进行自我革新。20~21年阿里以淘特及淘菜菜两大新兴业务为抓手实践开展集团内B端C端能力协同复用，取得下沉场景明显突破。22年起集团组织架构将从“中台战略”向“多元化治理”升级，形成四大业务板块，其中国数字商业板块囊括国内所有业务统一将由戴珊管理，敏捷组织能力进一步打通，为整体业务持续发展奠定坚实基础。 ⚫ 淘特：下沉市场的【好货低价】。该定位基于集团协同在流量分发、货品供给侧两端有效配合，可持续化商业逻辑逐步构建，实现对阿里中国零售商业生态的有效补充。淘特核心瞄准下沉市场用户，截止21Q3已达2.4亿AAC。区别于市场认知，我们认为淘特不同于绝对爆品逻辑，更像下沉市场的【好货低价】。该定位基于：1）下沉市场长期消费升级；2）集团货盘规模效应带来持续相对低价优势。同时我们判断未来一年淘特重点将从获客拉新转向提升用户活跃，使生态持续良性运转。 ⚫ 淘菜菜：面向上升市场偏下沉用户，【价格差不多 质量好很多】。基于内部协同度，TCC全链路追求商品质量（商品端，履约端）及履约时效，根据样本调研目前质量好已建立消费者心智，商品丰富度及性价比业务有策略动作，期待心智后期体现。 我们认为：1）TCC商品策略明晰：SKU数稳健中提升，品牌尤其全国性品牌占比高，规格上倾向中小包规的便利消费，整体面向C端且追求品牌丰富及质量；2）价格有持续优势：集团五盘货内部协同；3）履约高投入（网格仓结算费用、冷链）使履约时效与质量佳。区别于市场认知：我们通过调研及样本采集，发现终端团长侧对淘菜菜商品&履约质量佳时效快已形成一致认知，可见TCC高投入投在了该投的点，而非完全投入用户补贴获取短期利益。我们判断未来可能需平衡UE下，加强内部协同稳固优势心智，并根据目标群体针对性提升其他能力及心智建立。 财务预测与投资建议 ⚫ 公司积极自我革新，敏捷组织再升级打通集团能力，下沉场景基于淘特与淘菜菜【好货低价】持续突破，中长期发展仍值得期待。我们维持公司FY2022-2024收入预测为8779/9998/11302亿元，经调整EBITA为1435/1676/2009亿元。分部估值计算公司市值总计34805亿元，对应每股价值193.1港元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严、样本结果偏差 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年12月10日） 121.2港元 目标价格 193.1港元 52周最高价/最低价 270/109.5港元 总股本/流通H股（万股） 2,168,731/2,168,731 H股市值（百万元港币） 2,628,502 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2021年12月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.54 -25.37 -24.63 -53.1 相对表现 4.77 -20.11 -17.59 -43.63 恒生指数 2.77 -5.26 -7.04 -9.47 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 李雨琪 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 詹博 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 证券分析师 崔凡平 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元） 509,711 717,289 877,916 999,796 1,130,166 同比增长 35.26% 40.72% 22.39% 13.88% 13.04% 营业利润（百万元） 91,430 89,678 72,819 82,374 100,735 同比增长 60.17% -1.92% -18.80% 13.12% 22.29% 归属母公司净利润（百万元） 149,263 150,308 116,952 130,455 143,297 同比增长 70.39% 0.70% -22.19% 11.55% 9.84% 每股收益（元） 6.99 6.84 5.31 5.92 6.50 毛利率 44.60% 41.28% 40.20% 40.00% 40.00% 净利率 26.90% 23.76% 16.35% 16.77% 17.78% 净资产收益率 17.15% 13.98% 9.89% 10.01% 9.98% 市盈率（倍） 17.6 17.5 22.5 20.1 18.3 市净率（倍） 5.2 3.7 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算，人民币兑港元汇率1.2031 阿里巴巴-SW深度报告 —— 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 【写在前面的话】 在过去几个季度中，阿里巴巴整体收入端增长出现放缓，同时由于在新兴业务方面的巨大投入导致利润端承压（2021Q1-Q3单季度亏损多增100亿左右），引发市场对于公司各方面担忧，尤其新业务拓展是否有意义，亏损是否合理是市场关心的问题。本文我们不探讨货架电商（阿里天淘系）vs内容电商行业格局变化，我们本篇报告将更多从组织架构升级带来协同角度出发，以观察淘特及淘菜菜两大新兴业务过去一年进展为案例，展开详细讨论。希望能给市场带来对于阿里在战略和战术层面不一样的思考。首先我们基于报告内容回答阐述最主要的四个问题。 问题1：集团过去几年业务迭代速度偏慢，组织架构如何改进及解决该问题？ 阿里2021年前，由于中国商业前端（既事业群&事业部）模块多且大，各自整体偏独立运行，各自不同能力（B端或C端）的打通、复用度有限；此外业务快速跟进、做决策在大公司内会较慢。使过去几年阿里在新的消费场景（如下沉场景、内容场景）、履约模式创新（社团）进入时间较慢。但2021年以来，从淘特和淘菜菜两个项目上，笔者看到业务间能力复用有带给项目明显变化。 1）2021年来，两个项目上我们观察到明显变化及取得业务进展。淘特与淘菜菜两块业务经过1-2年实现定位：重度抓消费的【下沉场景】，有策略的做到相对的低价好物。两块业务货品端与2B业务深度绑定，用户端与2C业务具备强相关，阿里两大模块核心能力的复用出现非常重要的契机，加速融合集团B&C条线资源，在流量产品端、产业及供应链端做到两端协同促进业务发展。此外，汇报线也变得更为简单提升效率，淘特负责人七公20年12月从对蒋凡与戴姗双线汇报转为向戴姗单线汇报。淘特在用户侧快速成长到2.4亿（截止2021Q3），淘菜菜也在我们调研区域（武汉，社团深水区）取得了消费者心智【质量好】，充分展现了协同带来的效果。 2）对于未来：2022年开始阿里组织架构将从“中台战略”向“多元化治理”升级，背后的逻辑是从单一的大中台能力打通向集团全事业部能力打通的升级，是进一步提升发挥集团各事业部协同能力的关键举措。中国数字商业板块作为规模最大的板块，彻底打通国内各项业务，在产业端、供应链及下沉市场激发创新活力。 问题2：集团资源打通指什么？哪些能力可实现复用？对阿里意味着什么？ 阿里集团零售业务版图广，在建立各业务过程中积累商品能力，履约能力，地推能力及流量，多项能力其实可以一定程度上复用。集团本次组织架构升级后，通过敏捷组织进行集团国内各块零售业务的协同会是集团后续发展的重点。我们把能力归类，并以淘特及淘菜菜过去一年所运用到的能力作为说明： mNzRsMuMrOzRxPzQxPpNoOaQcM7NnPrRoMmNfQoPsQjMmNtPbRqRqRxNqMuNuOtQpP 阿里巴巴-SW深度报告 —— 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 1：阿里集团内部协同，能力在淘特&淘菜菜上的复用 资料来源：公司公告，阿里巴巴全员信，晚点，零售商业评论，东方证券研究所绘制 1）商品能力，是指阿里在经营中通过淘宝、天猫、高鑫零售、1688、零售通、盒马鲜生、阿里数农等所积累的生鲜&标品&非标等货品资源及选品运营能力。对淘特来说，主要复用了1688商品作为基本盘，及阿里数弄生鲜资源，支撑淘特实现了在现阶段的下沉市场的【好货低价】差异化定位；对淘菜菜来说，盒马鲜生&阿里数农的生鲜资源，1688厂货&高鑫零售超市品类&零售通快消资源，是其快速提升SKU丰富度及形成相对价格优势的主要后盾之一。 2）履约能力，是指自营/管理加盟仓网的能力，阿里通过各项业务建立了“多日达&次日达&小时达”等多层次网络体系，为履约提供保证。淘菜菜主要复用了菜鸟&溪鸟积累的物流大商资源，提升开仓质量及数量。 3）流量能力 ⚫ 空中流量：各APP之间相互引流，提升业务启动速度。淘宝、淘菜菜、菜鸟、支付宝、淘特等各阿里系APP中，均会在各自APP比较重要的流量场给予生态内其它APP导流位，实现流量协同在这两个业务中，菜鸟驿站为淘特引流，淘宝&淘特&支付宝共同为淘菜菜引流，助推业务增长。 ⚫ 地推能力（承载流量拓新）：阿里“中供铁军”，各业务有丰富的BD管理经验，且可以相互打通复用，提升地推效率。对淘特来说，主要复用了溪鸟BD及团点资源助推拉新。对淘菜菜来说，和部分零售通&菜鸟&溪鸟共用BD利用原有团点协同拓团。 阿里巴巴-SW深度报告 —— 敏捷组织再升级，下沉场景【好货低价】持续突破 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 笔者认为，阿里“货品、仓配、流量（包括端流量+地推）”之前积累的各项能力/优势，已在新兴业务发展早期阶段（如淘特、淘菜菜），在用户、商品侧、履约侧提供强有力的支撑，助推其加速找到契合自身的差异化商业定位及快速发展。随着2022年集团组织架构正式升级完成，中国零售商业板块自管理层端自上而下不断打通，预计将会在更多、更细节的层面开展集