房地产行业2022年投资策略：行业进入下行周期，寻找结构性机会

行业进入下行周期，寻找结构性机会 西南证券研究发展中心 房地产研究团队 2021年12月 房地产行业2022年投资策略 核 心 观 点 2021随着政策调控力度加强，行业基本面进入下行周期。下半年以来，销售滑坡、土拍遇冷、行业现流动性危机，倒逼政策边际放松。我们认为，政策先于基本面出现“拐点”，而后行业基本面于2022年上半年逐渐恢复，板块行情则会先于基本面提前演绎，短期来看已进入良好的配置期。 地产开发：基本面下行，稳健房企优势凸显。全国新房销售由稳转跌，1-10月全国商品房销售面积14.3亿平方米（+7.3%），9月和10月分别同比下降13.2%和21.7%；商品房销售额14.7万亿元（+11.8%），9月和10月分别同比下降15.8%和22.7%，预计全年销售规模同比有所下降。集中土拍先热后冷，二轮土拍整体流拍撤回率达到31.8%，且大多数地块以底价成交。融资大幅下滑，单月融资规模同比连续8个月下降，9月和10月分别环比下降22.3%和60.0%，大部分民企存在潜在流动性紧张，债偿高峰下多家房企出现债务违约。在此背景下，短期内行业政策迎来边际改善。9月以来政策开始边际放松，近期政治局会议和中央经济工作会议定调为信号，后续地方政策有望逐步跟进。下行周期中寻找结构性投资机会，把握行业审美逻辑的变化，重点关注财务稳健基本面良好的房企，同时关注多元化发展的转型房企。 物业管理：行业延续高增，龙头强者恒强。2021H1物业板块37家公司合计实现营业收入860亿元(+55.7%)，归母净利润达133亿元(+65.1%)，业绩表现亮眼，管理规模也呈现快速增长。行业发展呈现“第三方项目占比不断提升，业态多元化布局，增值服务多元化发展”等几大趋势，行业加速整合，年内收并购频发，龙头格局越发稳固，应重点关注具有规模优势的头部企业。 行业政策边际放松，板块有望迎来估值修复。我们认为当前板块应当关注3条投资主线：1）开发企业：万科A、保利发展、新城控股、龙湖集团、华润置地、中国海外发展、旭辉控股、建发国际等；2）物管企业：碧桂园服务、旭辉永升服务、融创服务、华润万象生活、金科服务等；3）转型房企：广宇发展、鲁商发展等。 风险提示：房地产融资政策不及预期、销售不及预期、物管发展不及预期等。 1 目 录 2 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 开发：下行周期已至，政策拐点可期 物业：行业延续高增，龙头强者恒强 2021年初截至12月10日申万房地产指数下跌6.8%，跑输沪深300指数约7.9个百分点。 2021年初截至12月10日物业管理子行业表现为上涨，涨幅为20.2%，商业地产、住宅开发、产业地产、房产租赁经纪表现为下跌，跌幅分别为-11.7%、-13.6%、-21.8%、-31.9%（物业管理和房产租赁经纪从7月30日起算）。 板块内涨幅最大的为西藏城投（+293%）、广宇发展（+283%）；跌幅最大的为华夏幸福（-70%）、蓝光发展（-60%）。 3 2021年行业回顾：跑输大盘，行情分化 数据来源：Wind，西南证券整理 房地产指数相对沪深300走势 房地产子行业二级市场涨跌幅 房地产行业涨跌幅前五个股 3 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%沪深300 SW房地产 20.2% -11.7% -13.6% -21.8% -31.9% -40%-30%-20%-10%0%10%20%293% 283% 151% 91% 86% -48% -51% -56% -60% -70% -100%0%100%200%300% 横向看：房地产行业PE(TTM)为7倍，在申万行业中处于倒数第二位。 纵向看：房地产行业PE环比上升0.4，估值处于过去2年的17%分位；房地产行业相对于A股估值溢价率为41%，略有上升。 从子行业来看，物业管理（33倍）和房产租赁经纪（18倍）的市盈率最高，商业地产（6倍）和住宅开发（7倍）的市盈率最低。 4 2021年行业回顾：跑输大盘，行情分化 数据来源：Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 申万房地产市盈率及与A股溢价率 申万房地产子行业市盈率（TTM整体法） 4 33 18 18 7 6 0510152025303568 60 59 56 47 46 41 38 37 33 33 27 27 27 26 22 22 21 21 20 19 18 14 13 12 11 9 9 8 7 5 010203040506070800%10%20%30%40%50%60%70%024681012房地产市盈率（历史TTM） 溢价率 41% 2021年前三季度房地产行业实现营业收入18992亿元（同比22%）和利润1745亿（同比-22%）。 2021年房地产调控持续收紧，随着“三道红线”及贷款“两集中”政策的实施，行业去杠杆成效显著，进入稳定发展阶段。由于土地成本的上升，行业利润率下行压力较大，呈现出增收不增利的现象。上半年土地集中供应热度较高，但下半年由于房企普遍流动性压力，投资意愿明显下降，第二次土拍遇冷，多数地块底价成交，现投资窗口期。二轮土拍以稳健经营财务健康的央国企为主力，行业的选美逻辑也随之转变，稳健经营的房企优势逐渐凸显，未来利润率也有望在土拍热度下降的情况下迎来拐点。 5 房地产行业营业收入及增长率 房地产行业利润总额及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 2021年行业回顾：基本面下行，稳健房企优势凸显 11,645 16,089 17,247 20,776 25,189 27,788 18,992 38% 7% 20% 21% 10% 22% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050001000015000200002500030000营业收入累计值（亿元） YOY1,549 2,248 2,912 3,612 4,145 3,836 1,745 45% 30% 24% 15% -7% -22% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000利润总额累计值（亿元） YOY 目 录 6 2021年行业回顾 2022年行业投资策略 2022年重点推荐投资标的 开发：下行周期已至，政策拐点可期 物管：行业延续高增，龙头强者恒强 1、销售：全国新房销售由稳转跌，预计全年房地产销售规模同比有所下降。2021年1-10月，全国商品房销售面积为14.3亿 平 方 米（+7.3%），9月和10月分别同比下降13.2%和21.7%；商品房销售额为14.7万亿元（+11.8%）9月和10月分别同比下降15.8%和22.7%。下半年随着政策调控及按揭的收紧，销售面积和销售金额同比增速开始下行。克尔瑞数据显示，11月百强房企销售额8452亿元（-39%），自7月以来已连续5个月呈现负增长；销售面积5346万平方米（-47%），自6月以来已连续6个月呈现负增长。 7 开发：下行周期已至，政策拐点可期 百强房企销售金额 全国商品房当月销售金额 全国商品房当月销售面积 百强房企销售面积 数据来源：国家统计局，克尔瑞，西南证券整理 17363 18644 14298 16078 22252 13013 12545 16139 12709 105% 38% 19% 9% 7% -9% -16% -13% -22% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250002021/22021/42021/62021/82021/10商品房当月销售面积（万平） 同比（%） 19151 19227 15231 16925 22398 13499 12616 15748 12390 133% 58% 32% 17% 9% -7% -19% -16% -23% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250002021/22021/42021/62021/82021/10商品房当月销售额（亿元） 同比（%） 9,863 8,670 12,226 12,066 12,934 14,577 9,370 9,652 8,524 8,978 8,452 71% 166% 59% 34% 18% 0% -14% -14% -36% -30% -39% -50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120001400016000单月销售金额（亿元） YOY6789 5648 8489 8106 8860 9761 6536 5900 5718 6325 5346 59% 109% 46% 23% 14% -6% -16% -26% -43% -31% -47% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000单月销售面积（万平） YOY 8 开发：下行周期已至，政策拐点可期 数据来源：克尔瑞，西南证券整理 2021年1-11月重点房企销售排名 8 头部房企销售额普遍呈现下降。克而瑞数据显示，11月头部房企销售增速放缓，TOP5/TOP6-10/TOP11-20房企1-11月累计销售金额同比增长-8%/5%/7%，单月销售金额同比增长-39%/-33%/-30%。TOP20中累计增速位于前三位的为绿城中国、金地集团、招商蛇口，全年累计销售金额分别增长46%、28%和15%。 销售排名企业简称2021年1-11月累计金额（亿元）2021年11月单月金额（亿元）累计同比单月同比单月环比销售排名企业简称2021年1-11月累计金额（亿元）2021年11月单月金额（亿元）累计同比单月同比单月环比1碧桂园7290529-5%-34%-10%20中梁控股15551229%-32%0%2万科地产5741530-5%-8%26%21滨江集团154613810%4%15%3融创中国54953676%-47%-28%23建发房产1480826%-26%-48%4保利发展49823808%-6%-24%24融信集团1453979%-48%-26%6中海地产33052803%-20%3%25正荣集团1352795%-56%-32%7招商蛇口282825315%-14%53%26美的置业12738015%-38%-21%8华润置地270520310%-30%1%27雅居乐12511208%9%10%9绿地控股2667155-3%-56%-26%29佳兆业1185101%-93%-92%10金地集团262317128%12%3%31奥园集团1158722%-53%-29%11世茂集团2599180-1%-43%-11%32富力地产112283-11%-47%-22%12龙湖集团25042263%-21%-13%35荣盛发展1085496%-72%-57%13绿城中国242422146%-25%6%40禹洲集团97675-1%-25%-22%14旭辉集团225816513%-36%2%41越秀地产95013313%20%26%15中国金茂21361777%-11%-12%43宝龙地产9318329%-13%15%16新城控股2130201-3%-31%-9%67花样年448184%-63%-14%17中南置地1820118-7%-56%-28%279291831-8%-39%-7%18金科集团1747131-11%-42%-15%1412810595%-33%4%19阳光城173792-8%-49%-13%2091016207%-30%-10%TOP5TOP6-10TOP11-20注：去年同期数据来源为企业公告