证券研究报告差序格局下的高质量发展——2022年中国经济展望请务必阅读正文后免责条款证券分析师张德礼投资咨询资格编号：S1060521020001证券分析师钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001研究助理张璐一般从业资格编号：S1060120100009研究助理范城恺一般从业资格编号：S1060120120052研究助理常艺馨一般从业资格编号：S10601211100202021年12月5日 目录CONTENTS一、差序格局既是挑战也是机遇二、奔赴高质量发展的中国经济三、助力高质量发展的宏观政策四、拥抱高质量发展的资本市场 01差序格局既是挑战也是机遇2022年对中国而言是新冠疫情冲击平复后，经济归于常态化的第一年，对于“十四五”开局更具方向性意义。对海外经济而言，则仍处于从疫情走向复苏的关键阶段，其开放经济的节奏、经济复苏的节奏、政策正常化的节奏，均可能显著提速。这将使海外对中国的外溢效应产生新变化，突出表现为在疫情防控上出现“开放差”，在经济增长上出现反向“增速差”，在货币政策上呈现“松紧差”。2021年中国率先控制疫情后，在全球经济复苏中一马当先；2022年海外加速修复后，中国“以我为主”坚持“高质量发展”的决心定力面临新考验，也孕育新机遇。 1.1 防疫政策的“开放差”全球新冠疫情仍在蔓延，核心原因是“群体免疫”在变异病毒出现后难度大增。2021年下半年Delta变异病毒的出现暂时打破了“群体免疫”（即通过疫苗接种实现足量人群免疫比例、病毒传播自然衰退）的愿景。据美国疾控中心（CDC）数据，Delta病毒的出现使新冠病毒的传播系数（R0）由从2.6飙升至8.5左右。基于WHO最新疫苗有效性数据、以及各国使用疫苗的种类与占比，我们估算出主要经济体实现“群体免疫”所需疫苗接种率：大部分经济体目标接种率由原来的64-95%上升为92-136%。考虑到儿童疫苗推广的瓶颈、部分群体接种意愿有限等因素，实现100%疫苗接种或不现实；再考虑到疫苗有效性或随时间推移而下降，“群体免疫”可能更加遥远。5病毒变异后，“群体免疫”所需疫苗接种要求大幅上升资料来源：Wind, CDC, WHO, 纽约时报, 平安证券研究所 1.1 防疫政策的“开放差”2022年一季度，全球疫情传播风险较高，新冠对健康的威胁仍显著高于流感，以劳动力市场为代表的实体经济仍受影响。1）变异病毒已经出现，且“冷冬”环境较利于病毒存活与传播，但海外经济体已经迫不及待解封。2）新冠病毒的伤害性尚不能“约等于”流感：观察2021年8-10月每日新增死亡和新增确诊比例的平均值，美国和英国分别为1.3%和0.35%，均高于流感致死率的0.1%。3）疫情对经济的冲击主要表现在劳动力市场恢复缓慢：即使疫苗接种率较高的高收入国家，其工作时间缺口仍有2.4%（1130万岗位）。6新冠疫情仍在压制全球劳动力市场修复未来一个季度全球新冠疫情反弹风险较高资料来源：Wind，ILO，平安证券研究所 1.1 防疫政策的“开放差”2022年二季度及以后，全球疫情风险有望继续下降，具体取决于加强针和特效药的推广情况。7新冠治疗药物研发推广或已处于冲刺阶段新冠加强针推广虽刚起步、但速度较快1）加强针：加强针能使抗体水平提高5-10倍，且在疫苗有效期的局限下很有必要。不少经济体已经开始加强针接种，预计在2022年二季度左右主要经济体能够实现加强针的广泛普及。2）特效药：新冠治疗药物研发推广已处于冲刺阶段，全球首款新冠药物已于英国上市。全球正在开发的新冠治疗药物达372种，其中约三分之二早于2020年上半年已经开始研发；目前已有76种进行至临床三期以上、8种已获得紧急使用资格。3）变异病毒：Omicron病毒已拉响全球警报。但病毒的变异通常有一定“自限性”，即传播率和致死率往往呈反向相关。目前尚无确凿证据表面现有疫苗对新病毒失效。我们尚不改变对2022年全球疫情演化形势的核心判断。资料来源：Our World in Data, BIO, 平安证券研究所 中国的疫苗和药物研发亦走在全球前列，且防疫手段更能高效实施。如果海外经济体解封后疫情风险切实可控，那么中国也将在合适的条件下逐步迈向“常态化”，从而“开放差”问题只是阶段性的。1.1 防疫政策的“开放差”海外经济体陆续解封，中国或面临暂时性的“开放差”。中国疫苗在安全性与有效性的权衡中更注重前者，且人口基数对于开放后的医疗承载能力有较高要求，这些都是中国不急于迈向“常态化”的重要原因。不过，对可能出现的“开放差”也需辩证看待。8中国迈向疫情“常态化”的步伐相对谨慎海外经济不太可能因解封而实现快速反弹，短期疫情仍会冲击劳动力市场、制约供给链修复，而加强针和特效药的推广还需一个过程。新冠疫情的发展始终存在不确定性，中国相对严格的防疫政策，能够确保经济运行的行稳致远。资料来源：Our World in Data, 平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”2021年全球经济复苏快慢有别，意味着2022年各国经济的“起跑线”和“速率”均有不同，中美经济复苏周期出现错位。“起跑线”方面，中国和美国复苏领先全球，2021年将基本达到新冠疫情爆发前的趋势增长水平；欧洲经济落后于美国，英国落后于欧元区；除中国以外的新兴市场（如印度）落后于发达市场。“速率”方面，中国增长潜能基本持平于疫情前，美国增长潜能高于疫情前，2022年中美经济复苏周期将出现错位。9美国经济增长潜能较疫情前已有提升不同经济体距离疫情前趋势增长水平的差距资料来源：IMF,平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”2022年，欧元区以及中国以外的新兴经济体增长相对乏力，核心因素是财政刺激更加保守与外需走弱。发达经济体中，欧元区国家财政刺激比英国、日本、澳新等经济体更加保守。且欧洲经济所受能源危机和供应链中断的扰动更大。2020年欧盟原油和天然气消费分别有95.9%和87.4%为外部进口，而美国能源品基本可实现自给自足。2021年10月欧元区HICP同比达到4.1%，其中能源价格上涨的贡献超过50%。新兴经济体财政力度整体更弱于发达经济体，因其主权融资成本较高，加上货币政策相对谨慎，无法实现“宽货币+宽财政”的组合，继而经济复苏动能进一步受限。与此同时，随着2022年美国及全球财政普遍退坡，非美经济体的外需也将收缩，疫情以来“强出口”对经济的拉动将进一步弱化，经济复苏动能与美国再拉开差距。10疫情后非美经济体财政刺激更加保守非美经济体出口高景气或难延续资料来源：IMF(2021.7更新),Wind,平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”112022年美国仍是海外经济复苏“领头羊”服务消费“接棒”商品消费继续复苏。2021年1-3季度，美国商品消费支出较2019年同期大幅增长21.7%，而服务消费同期仅增长2.3%，致使服务消费占比由疫情前的70%下滑至65%左右。未来随着疫情影响继续淡化，美国服务消费仍有巨大复苏空间。房地产市场繁荣延续。本轮美国房地产与次贷危机前截然不同，主要由真实需求拉动，而供给端进入补库存阶段。即使未来美国利率水平上升对总需求形成一定抑制，但考虑到居民杠杆率不高、住房占有率仍有上升空间、且部分需求还因库存不足而尚未释放，美国地产“供需两旺”格局有望延续。拜登基建计划实施。拜登政府以“基建”为主题的中长期财政计划步入实施阶段，基建计划与地产周期共振拉动投资增长。资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”不过，2022年美国对全球经济的外溢效应将有所减弱。需注意以下三点变化：一是，美国财政刺激的尾部效应不足。虽然美国前期大规模“撒钱”使居民总收入甚至高于疫情前水平，但随着居民支出不断增加，目前居民储蓄率已经基本下降至疫情前水平，意味着财政刺激对居民消费能力的提升已到达瓶颈。往后看，“拜登基建”虽然有望拓宽美国总需求复苏的空间，但截至目前，其基建计划已经大幅缩水，除投资规模缩水外，其财政计划中所包含的税收减免、民生服务等部分也明显缩水，这些都将进一步制约消费增长。12美国居民储蓄率已降至疫情前水平美国财政刺激规模缩水资料来源：Wind, 白宫，平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”二是，美国服务消费外溢性远不及商品消费。新冠疫情爆发以来，因财政刺激，美国商品（尤其耐用品）需求迅速增长，带动商品进口激增、贸易逆差迅速扩大，商品贸易逆差由疫情前800亿美元以内扩大至2021年9月的982亿美元、创历史新高。往后看，随着消费能力不再提升、且耐用品消费周期较长，2022年美国商品进口需求势必回落。虽然部分商品消费需求将转向服务消费，但服务消费的外溢性不强。疫情以来，美国服务贸易顺差由疫情前的每月220亿美元以上降至2021年10月的172亿美元，其修复空间远不及商品贸易逆差的扩张。且需注意，美国服务贸易出口主要成分为旅游业，该部分仍将持续受新冠疫情制约，尤其对于边境开放较迟的新兴经济体而言。13美国贸易差额扩大、未来有望收窄美国服务贸易顺差主要在旅游业资料来源：Wind, 平安证券研究所 1.2 经济复苏的“增速差”三是，美国库存总量难扩张、仅结构再平衡。疫情以来，美国零售库存大幅下降，其补库需求或被视为进口需求的重要来源。然而，本轮美国零售库存的下降主因并非其上游的批发、制造库存不足，而是批发和零售环节中的运输物流环节暂时受阻。如果看三大商的库存总额，其已恢复至疫情前的绝对水平。往后看，我们认为美国库存总额或大致保持目前的增速，而不是加快回升至疫情前的趋势增长水平，因观察到历史上美国库存总额“失速”后一般不会回归至此前的趋势增长水平。总之，2022年美国三大商库存将随着供应链问题的缓解而发生结构性调整，而总量增速有边界，不宜高估美国补库需求的外溢效应。14美国零售库存下降，但其上游库存充足美国库存总额或难恢复至此前的趋势增长水平资料来源：Wind, 平安证券研究所 1.3 货币政策的“松紧差”2022年，以美联储为代表的发达经济体央行将处于紧缩周期。相比金融危机后的紧缩周期，本轮美联储紧缩周期有三大特点值得关注：通胀超调、“前慢后快”、“同辈压力”。1）通胀超调。2022年，美国通胀形势的不确定性将对美联储的预期引导构成更大挑战。尤其是，美国当前陷入类滞胀困境，通胀上升并非经济的乐观信号，由通胀压力导致的政策收紧将对资本市场造成巨大压力。假设未来一年PCE月均环比达0.3%，则2022年末美国PCE同比将达到3.4%、2022年一季度PCE同比仍将高于5%。152022年美国PCE同比走势预测2022年美国能源、食品、二手车等价格增速或回落，但住房、运输服务和其他项等仍不确定资料来源：Wind，平安证券研究所 1.3 货币政策的“松紧差”2）“前慢后快”。2021年以来，美联储努力保持“慢转弯”。类似2013年，美联储从提到Taper到正式实施也历经了近半年的时间。但往后看，本轮美联储实施Taper乃至加息的过程将快于历史。由于后半程缺乏历史参照物，美联储的预期引导难度会更大；尤其如果美联储选择加快Taper，这一举动可能释放提早加息的政策信号。2022年上半年，市场会紧盯美联储Taper决策变动；下半年，市场或持续对加息抱有警惕。16本轮美联储实施Taper乃至加息的过程将快于历史资料来源：FED，Wind，平安证券研究所 1.3 货币政策的“松紧差”3）“同辈压力”。与历史不同的是，本轮发达经济体的后疫情复苏之路是相对同步的，这意味着货币政策动向也有较强同步性。因此，本轮美联储行动与其他发达经济体央行决策可能相互影响。2021年0月以来，市场对于（除欧央行外的）主要经济体央行的加息预期均大幅提前，这也体现在其短端国债利率的大幅跃升上。而英国央行11月会议暂未宣布加息使市场预期落空，市场对美联储的加息预期又同步回落。总之，2022年美联储紧缩周期可能持续受到其他央行的影响，这也意味着市场波动风险的来源明显增多。17资料来源：CME FedWatchTool,Wind，平安证券研究所市场对2022