敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 秸秆高值利用或掀起第二次“页岩气革命” [Table_IndNameRptType] 化工 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2021-12-11 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：刘万鹏 执业证书号：S0010520060004 电话：18811591551 邮箱：liuwp@hazq.com 联系人：曾祥钊 执业证书号：S0010120080034 电话：13261762913 邮箱：zengxz@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《“十四五”工业绿色发展规划》发布 2021-12-05 2.生物基材料浪潮已至 2021-11-29 3.高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平发布 2021-11-21 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 突破“原料瓶颈”刻不容缓 当人类开始追求碳中和，物质生产的舞台上生物质产业链必将成为主角。根据全球三大经济体的生物质产业链发展规划，到2030年预计全球至少20%化工品被生物质产品替代（OECD预测），对应市场空间8000亿美元；我们按照高值产品均价计算，对应市场规模2.8亿吨产品；假设原料全部用玉米，且单耗按统计下限计算，需要8.4亿吨玉米；2020年全球玉米产量为11.6亿吨，意味着即便增加72%的玉米产量也无法满足需求，更何况现有技术和地理条件无法企及。因此，大规模生物制造的前提是原料获得性瓶颈可以解决。特别是我国作为人口大国和粮食进口国，粮食安全和大规模生物制造的矛盾或更加突出，发展生物质多元化如同发展能源多元化一样刻不容缓。 ⚫ 进口和转基因只是过渡方案 放开工业作物进口或者普及转基因作物都无法支撑未来如此庞大的产业链：1）放开进口，从我国原油进口增长和对应政策变化可见一斑。近十年我国原油对外依存度的快速提升，几近触及红线，因此“十四五”规划相比“十三五”规划对炼油炼化企业的政策出现了明显掉头。从短期看，炼油炼化的前车之鉴或影响相关政策制定，全面放开工业用途作物进口的概率不大。从长期看，如果我国生物质产业发展只依靠外部资源，必定丧失话语权，成为全球供应链附庸。2）普及转基因，全面普及转基因作物任重道远，需要对全社会进行消费观念的引导。如果只是工业作物的耕地普及转基因作物，可以增产的幅度很有限，相比需求杯水车薪。 ⚫ 秸秆或是最佳原料之一 原料体系的确认原则是“丰富+易得”：前者决定可以支撑的产业体量，后者决定产品成本。我们认为秸秆是生物质产业最佳原料之一。我国每年秸秆产量超过8亿吨，即便考虑收集率和利用率也可以支撑1.5亿吨左右的生物质产品。此外，相比其他废弃物，例如厨余垃圾、排泄物、废塑料等，秸秆的分布更加集中，涉及商务对象更少，有助于保持供应的稳定性。秸秆虽是很好的生物质原料，但现有技术对其利用普遍低值化，低质产品无法替代化工品。秸秆的高值化利用势在必行，而合成生物学或成为最核心的工具之一。 ⚫ 凯赛生物有望实现秸秆高值化利用 “TRY AND DELETE PART OF THE PROCESS”——Elon Musk 这是今年8月马斯克在SpaceX德州发射基地接受媒体采访时分享的五步工作法中的第二步，即“流程简化”。由于传统秸秆处理技术需-14%3%21%38%55%73%12/203/216/219/2112/21化工沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 51 证券研究报告 要3倍甚至更大于秸秆自身的体积，因此只能集中化处理。秸秆必须从四面八方运送到集中区域。于是供应链中才存在“收、储、运”的问题：1）“收”存在秸秆来源分散和定价的问题；2）“储”存在糖流失和火灾隐患等问题；3）“运”存在秸秆密度低，运输成本高的问题。凯赛生物有望利用合成生物学技术对秸秆预处理，实现提高密度，分布处理的目的，将原本“收、储、运”三个关键流程，减少为“收”一个关键流程，实现了“流程简化”。秸秆高值化利用更为关键。传统“用”的方式需要针对抑制剂和杂糖问题进行多步分离纯化，步骤多因此成本高。凯赛生物有望利用合成生物学技术实现“流程简化”，降低成本。 ⚫ 秸秆高值化利用或开启中国“页岩气革命” 我们认为，秸秆高值化利用的商业意义、战略意义等同于美国“页岩气革命”。秸秆高值化利用与页岩气开发有许多相似之处：1）相比整装油气田，页岩气和页岩油开采相对分散，开采周期短，但是储量巨大。秸秆高值化利用亦如此；2）页岩气和页岩油的开采周期短、地质条件多样，需要不断的技术迭代降本增效。秸秆以及其他生物废弃物的高值化利用亦如此；3）美国页岩气和页岩油的开采成本虽然不是全球最低的，但因为开采量大实现了对全球油气及其下游产品（例如乙烯产业链）的供给调控能力。秸秆高值化利用亦可如此；4）页岩气革命实现美国能源自给并出口，能源自由强化了美国在全球贸易和政治上的话语权。秸秆高值化利用对我国生物质产业的全球话语权亦如此。 ⚫ 投资建议 推荐关注凯赛生物。 ⚫ 风险提示 生物废弃物技术发展进度不及预期；秸秆利用商业模式开展不及预期；新技术开发进度不及预期；技术产业化不及预期；政策持续性不及预期；原材料价格波动的风险；技术泄露的风险。 ⚫ 推荐公司盈利预测与评级： [Table_IndProfit] 公司 EPS（元） PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 凯赛生物 1.18 1.63 2.27 77.43 96.72 69.57 买入 资料来源：wind，华安证券研究所 qRwOsMzRoRxPvNxOuMoMrRaQ8QaQpNrRtRoPjMpOtRiNqRoN6MqRpOuOqQrNuOpPsQ[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 51 证券研究报告 正文目录 1 原料是大规模生物制造的瓶颈 ............................................................................................................................................ 6 1.1 生物制品正下沉至大宗市场，原料消耗巨大 ................................................................................................................... 6 1.2 粮食是生物制品当前唯一原料 ........................................................................................................................................... 8 1.3 “与人争粮”导致原料获得困难，成本高 ..................................................................................................................... 11 2 进口、转基因是过渡方案 ................................................................................................................................................. 16 2.1 粮食进口配额稀缺，关税影响较大 ................................................................................................................................. 16 2.2 转基因对生物制造原料的贡献有限 ................................................................................................................................. 21 3 “变废为宝”是终极方案 ................................................................................................................................................. 24 3.1 生物废弃物资源化解决原料获得性问题 ......................................................................................................................... 25 3.2 工业废弃物利用在起步，解决污染和原料一箭双雕 ..................................................................................................... 31 3.3 非粮作物有助开发贫瘠土地，需下游先发展起来 ......................................................................................................... 35 4 秸秆高值利用或开启第二次“页岩气革命” ................................................................................................................... 37 4.1 “收、储、运”是秸秆利用的产业化难点，需企业与政府在技术和模式上共同解决 .............................................. 37 4.2 秸秆商业化过程中“用”的问题来源于原料复杂性，合成生物学有望提供新的解决方案 ...................................... 39 4.3 “页岩气革命”对秸秆高值利用启示 ............................................................................................................................. 45 风险提示： ............................................................................................................................................................................ 50 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 51