2021年11月金融数据点评：稳信用仍需政策发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月9日 总量研究 稳信用仍需政策发力 ——2021年11月金融数据点评 事件：2021年12月9日，中国人民银行公布11月货币金融数据。社融新增2.61万亿，同比多增4786亿，前值1.59万亿，存量同比增速10.1%，前值10.0%；人民币贷款新增1.27万亿，同比少增0.16万亿，前值0.83万亿；M2同比增速8.5%，前值8.7%。 核心观点：11月新增社融明显低于市场预期，主要受表内信贷拖累。一方面，政策层对融资严监管在执行过程中不合理行为的纠偏，以及降准、下调支农支小再贷款利率等政策，仍需要一定的传导时间以落地显效。另一方面，疫情等因素对实体经济需求端的影响仍未完全消除，在需求端仍有较大不确定性的背景下，实体企业的长期融资意愿受到压抑。 向前看，12月政府债券融资的基数将会走高，新增社融技术层面的支撑将主要源于企业债券融资。社融增速能否进一步回升，主要取决于表内信贷的发力程度。预计在稳信用政策逐渐发力的背景下，信贷供给端的约束将会缓解，稳信用的难点主要在需求端能否企稳。但从市场数据来看，一般月末才会出现的票据冲量，在12月初便已演绎至极致，侧面反映出12月新增信贷可能面临较为严重的需求不足，因而，对12月社融增速不宜持有过度乐观的预期。 市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑来源于政府和企业债券融资的低基数，结构性宽信用政策效用有限，短期内信用由稳转宽的概率不大，后续社融与M2增速差有望维持低位。同时，在经济增速下行压力依然较大，工业品通胀已经见顶回落的背景下，货币政策边际微松的必要性明显上升，因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。 社融：直接融资助力社融增速企稳回升 11月新增社融2.61万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为2.81万亿元)，政府债券、企业债券等直接融资，是11月新增社融的主要拉动项；社融口径下的新增人民币贷款，是11月新增社融大幅低于市场预期的主要拖累。 11月新增社融的主要拖累项，则来自于新增人民币贷款大幅不及预期。这主要源于实体经济的活力不足，11月国内本土疫情仍然呈现多点散发情形，且波及地区较多，部分行业受到较大影响，总体恢复有所放缓。向前看，疫情更趋复杂，病毒新变种奥密克戎目前已蔓延至多个国家，国内需求面临较高的不确定性。 信贷：信贷结构有待改善，住房信贷延续好转 信贷结构有待改善，住房信贷持续好转。总量上来看，新增信贷相较往年同期表现较为疲弱。11月新增信贷1.27万亿，与2020年同期相比少增0.16万亿，与2019年同期相比少增0.12万亿元。 结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改善。可以看到，今年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例趋势性上行。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 理解三季度货政报告的两条主线 —— 2021年三季度货币政策执行报告点评（2021-11-20） 全球再平衡：能源革命、共同富裕、制造重构 —— 2022年宏观年度策略报告（2021-11-02） 美债交易逻辑已悄然变化 —— 美联储观察系列二（2021-09-02） 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 降准箭在弦上 —— 7月7日国常会降准信号点评（2021-07-08） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、直接融资助力社融增速企稳回升 ...................................................................................... 3 二、信贷结构有待改善，住房信贷延续好转 ............................................................................ 5 三、资金活力小幅修复，利率有望维持低位 ............................................................................ 7 图目录 图1：11月社融新增与2020年同期比较 ............................................................................................................ 4 图2：11月社融新增与2019年同期比较 ............................................................................................................ 4 图3：12月政府债券融资基数将走高 ................................................................................................................. 4 图4：11-12月企业债券融资受益于低基数对社融形成支撑................................................................................ 4 图5：11月新增人民币贷款表现较为疲弱 .......................................................................................................... 5 图6：新增信贷中的对公中长期贷款占比下行 .................................................................................................... 5 图7：11月信贷新增与2020年同期比较 ............................................................................................................ 5 图8：11月信贷新增与2019年同期比较 ............................................................................................................ 5 图9：30大中城市商品房成交套数季节性缺口呈现收敛态势 ............................................................................. 6 图10：30大中城市商品房成交面积季节性缺口呈现收敛态势 ........................................................................... 6 图11：11月企业中长期信贷延续疲弱态势 ......................................................................................................... 7 图12：12月出现了罕见的月初票据冲量行为 ..................................................................................................... 7 图13：M1增速回升助推货币增速差收窄........................................................................................................... 7 图14：国债收益率有望继续维持低位................................................................................................................. 7 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 事件：2021年12月9日，中国人民银行公布11月货币金融数据。社融新增2.61万亿，同比多增4786亿，前值1.59万亿，存量同比增速10.1%，前值10.0%；人民币贷款新增1.27万亿，同比少增0.16万亿，前值0.83万亿；M2同比增速8.5%，前值8.7%。 核心观点： 11月新增社融明显低于市场预期，主要受表内信贷拖累。一方面，政策层对融资严监管在执行过程中不合理行为的纠偏，以及降准、下调支农支小再贷款利率等政策，仍需要一定的传导时间以落地显效。另一方面，疫情等因素对实体经济需求端的影响仍未完全消除，在需求端仍有较大不确定性的背景下，实体企业的长期融资意愿受到压抑。 向前看，12月政府债券融资的基数将会走高，新增社融技术层面的支撑将主要源于企业债券融资。社融增速能否进一步回升，主要取决于表内信贷的发力程度。预计在稳信用政策逐渐发力的背景下，信贷供给端的约束将会缓解，稳信用的难点主要在需求端能否企稳。但从市场数据来看，一般月末才会出现的票据冲量，在12月初便已演绎至极致，侧面反映出12月新增信贷可能面临较为严重的需求不足，因而，对12月社融增速不宜持有过度乐观的预期。 市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑来源于政府和企业债券融资的低基数，结构性宽信用政策效用有限，短期内信用由稳转宽的概率不大，后续社融与M2增速差有望维持低位。同时，在经济增速下行压力依然较大，工业品通胀已经见顶回落的背景下，货币政策边际微松的必要性明显上升，因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。 一、 直接融资助力社融增速企稳回升 11月新增社融2.61万亿元，明显低于市场预期(Wind一致预期为2.81万亿元)，政府债券、企业债券等直接融资，是11月新增社融的主要拉动项；社融口径下的新增人民币贷款，是11月新增社融大幅低于市场预期的主要拖累。 结构上来看，与2020年同期相比，11月表内融资少增1996亿元，表外