农林牧渔行业策略报告：看好下半年猪价，推荐攻守兼备的畜禽养殖转基因催生行业变革，坚定看好种业板块

看好下半年猪价，推荐攻守兼备的畜禽养殖华西证券2022年资本市场峰会——农林牧渔行业策略报告转基因催生行业变革，坚定看好种业板块农林牧渔行业首席分析师：周莎SAC NO：S11205191100052021年12月7日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录contents01 生猪养殖：静待产能去化，择机布局优质龙头02 种业：价格普涨助力景气度上行，转基因打开行业成长空间03 风险提示 01生猪养殖：静待产能去化，择机布局优质龙头 猪肉是我国第一大肉类消费品，生猪市场规模在万亿以上。从肉类消费结构上看，猪肉一直是我国第一大肉类消费品类，2012-2018年，猪肉消费量稳定在5400万吨左右，占我国肉类消费总量的比重稳定在64%左右，2018-2020年，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉消费占比从63.45%下降至53.85%；禽肉消费占比从23.41%提升至30.91%，替代效应明显；牛、羊肉消费占比均有小幅抬升。从市场规模上看，根据国家统计局数据，2012-2018年，我国生猪出栏量维持在7亿头左右，2019-2020年，非洲猪瘟疫情加速行业产能去化，出栏量降至5.3亿头左右，按照生猪出栏均重110kg、生猪均价按照22省市生猪均价测算，除2018年外，我国生猪行业市场规模始终稳定在1万亿元以上。1.1 猪周期周而复始，循环往复图2 2012-2020年，我国生猪行业市场规模测算资料来源：国家统计局、中国畜牧业信息网，华西证券研究所0500010000150002000025000201220132014201520162017201820192020市场规模（亿元）图1 2012-2020年，我国肉类消费结构及其变动情况资料来源：国家统计局，华西证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020000400006000080000201220132014201520162017201820192020生猪出栏头数（万头）yoy（右轴） 供需错配是猪周期形成的核心原因。通常情况下，我们可以用蛛网理论模型来对猪周期的成因进行解释，在猪价上涨时，养殖户利润增加，并预期增加产量可以增厚利润，补栏积极性大幅提升，带动行业能繁母猪产能开始恢复，随着能繁母猪产能向生猪出栏的传导，生猪供给增加，猪价步入下行阶段，养殖户养殖利润减少直至亏损，并预期减少产量可以及时止损，随即主动淘汰能繁母猪，传导至生猪出栏减少，猪价步入新一轮的上涨周期，如此循环往复。养殖户根据当期猪价来决定下一期生猪产量，而能繁母猪产能传导至生猪出栏还需要10个月左右的时间，这就导致产能的变化都是大幅滞后于真实需求的变化，供需错配引致价格的波动，猪周期由此而生。1.1 猪周期周而复始，循环往复图8种猪扩繁及商品猪生产流程示意图资料来源：头豹研究院，华西证券研究所资料来源：头豹研究院，华西证券研究所配种（曾祖代种猪）配种（祖代种猪）配种（父母代种猪）祖代种猪扩繁流程：二元种猪扩繁流程：三元商品猪生产流程：妊娠及分娩保育饲养祖代种猪妊娠及分娩妊娠及分娩保育饲养二元种猪（父母代）保育饲养三元商品猪需114天需114天需114天需70天需70天需70天需230-240天需230-240天需4个多月育成育成育成 从2006年至今，我国猪价共经历过3轮周期。我们一般讲的猪周期由供给端驱动，核心观测指标是能繁母猪存栏量，可以用蛛网模型对“中周期”的成因进行形象解释：我国生猪养殖行业以中小养殖户为主，行业集中度偏低，散户容易追涨杀跌，在猪价上涨时，养殖户利润增加，补栏积极性大幅提升，能繁母猪产能开始恢复，随着能繁母猪产能向生猪出栏的传导，生猪供给增加，猪价步入下行阶段，养殖户养殖利润减少直至亏损，随即主动淘汰能繁母猪，传导至生猪出栏减少，猪价步入新一轮的上涨周期，如此循环往复。2006年之后，我国仍经历过两轮完整的猪周期，分别是2010年5月-2014年4月和2014年4月-2019年2月，目前，猪价正处于第三轮周期之中，开始于2019年2月。1.1 猪周期周而复始，循环往复图3 2006-2021年，全国生猪均价走势图资料来源：中国畜牧业信息网，华西证券研究所 从2006年至今，我国猪价共经历过3轮周期。我们一般讲的猪周期主要是指“中周期”，由供给端驱动，核心观测指标是能繁母猪存栏量，可以用蛛网模型对“中周期”的成因进行形象解释：我国生猪养殖行业以中小养殖户为主，行业集中度偏低，散户容易追涨杀跌，在猪价上涨时，养殖户利润增加，补栏积极性大幅提升，能繁母猪产能开始恢复，随着能繁母猪产能向生猪出栏的传导，生猪供给增加，猪价步入下行阶段，养殖户养殖利润减少直至亏损，随即主动淘汰能繁母猪，传导至生猪出栏减少，猪价步入新一轮的上涨周期，如此循环往复。2006年之后，我国仍经历过两轮完整的猪周期，分别是2010年5月-2014年4月和2014年4月-2019年2月，目前，猪价正处于第三轮周期之中，开始于2019年2月。1.1 猪周期周而复始，循环往复表1 2010-2021年，我国历次猪周期情况概览资料来源：中国畜牧业信息网，华西证券研究所起止时间历时上升阶段下降阶段外部因素猪价高点（元/公斤）猪价低点（元/公斤）第一轮“中周期”2010.5 -2014.4 48个月2010年5月-2011年9月2011年9月-2014年4月供给收缩+仔猪腹泻17.456.10第二轮“中周期”2014.4 -2019.2 59个月2014年4月-2016年6月2016年6月-2019年2月供给收缩+环保限制19.929.70第三轮“中周期”2019.2至今-2019年2月-2021年10月2021年10月至今非洲猪瘟疫情21.2010.01 供给恢复拖累猪价下行，能繁母猪去化进程开启。受非洲猪瘟疫情影响，行业能繁母猪存栏去化幅度一度接近40%，巨大的供需缺口支撑猪价在2019年11月创下40.98元/公斤的历史新高。高猪价意味着高利润，而利润是驱动行业复产的核心驱动力，能繁母猪存栏于2019年10月实现首次环比转正，此后延续快速恢复态势。2021年1月以来，伴随能繁母猪产能向生猪出栏的传导，叠加高猪价对消费的挤压，生猪供需矛盾大幅缓解，猪价进入下行通道，养殖利润大幅收窄并直至亏损。根据Wind数据，外购仔猪利润从2021年2月开始转负，自繁自养利润于2021年6月开始转负，最大亏损分别为1570.78/771.46元/头。在养殖大幅亏损的现实面前，行业正式进入到产能去化阶段，根据农业农村部&国家统计局数据，全国能繁母猪存栏于2021年7月首次同比转负，8-10月环比降幅分别为-0.50%/-0.90%/-2.49%，呈现快速扩大趋势。1.2 供给恢复导致行业深亏，能繁母猪产能加速去化图52018-2021年，外购仔猪利润变化情况资料来源：Wind，华西证券研究所图42018-2021年，自繁自养生猪利润变化情况资料来源：Wind，华西证券研究所-2000-100001000200030002018/12/32019/12/32020/12/32021/12/3养殖利润:自繁自养生猪元/头-2000-100001000200030002018/12/32019/12/32020/12/32021/12/3养殖利润:外购仔猪元/头 供给恢复拖累猪价下行，能繁母猪去化进程开启。受非洲猪瘟疫情影响，行业能繁母猪存栏去化幅度一度接近40%，巨大的供需缺口支撑猪价在2019年11月创下40.98元/公斤的历史新高。高猪价意味着高利润，而利润是驱动行业复产的核心驱动力，能繁母猪存栏于2019年10月实现首次环比转正，此后延续快速恢复态势。2021年1月以来，伴随能繁母猪产能向生猪出栏的传导，叠加高猪价对消费的挤压，生猪供需矛盾大幅缓解，猪价进入下行通道，养殖利润大幅收窄并直至亏损。根据Wind数据，外购仔猪利润从2021年2月开始转负，自繁自养利润于2021年6月开始转负，最大亏损分别为1570.78/771.46元/头。在养殖大幅亏损的现实面前，行业正式进入到产能去化阶段，根据农业农村部&国家统计局数据，全国能繁母猪存栏于2021年7月首次同比转负，8-10月环比降幅分别为-0.50%/-0.90%/-2.49%，呈现快速扩大趋势。1.2 供给恢复导致行业深亏，能繁母猪产能加速去化图52017-2021年，能繁母猪存栏同环比变化情况资料来源：农业农村部，华西证券研究所图42017-2021年，生猪存栏同环比变化情况资料来源：农业农村部，华西证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%2017/92018/92019/92020/92021/9能繁母猪存栏:环比增减能繁母猪存栏:同比增减-60%-40%-20%0%20%40%60%2017/92018/92019/92020/92021/9生猪存栏:环比增减生猪存栏:同比增减 根据猪易通数据，2021年10月以来，猪价从10.01元/公斤快速反弹至11月底的18.58元/公斤，反弹幅度超过80%，这一轮猪价反弹是供给和需求两方面共同作用的结果：1）供给端：猪价快速下行阶段，行业亏损幅度扩大，对后市猪价悲观的养殖户以及现金流紧张的规模化养殖集团产生恐慌性抛售行为，短期内加大了生猪供给，造成猪价加速下行。但是恐慌性抛售是对未来1-2个月生猪供给的透支。因此，10-11月生猪供给并没有市场此前预期的那么多。2）需求端：一方面，从历史经验来看，随着天气转冷，猪肉消费需求都在逐步向好；另一方面，在低猪价的刺激下，猪肉消费需求也在向好。我们认为，短期猪价超预期反弹并不足以扭转行业产能去化的大趋势，1）养殖户会观察猪价反弹的力度和持续性，之后才会对此作出反应；2）前期养殖大幅亏损侵蚀了养殖户前期盈利，并加剧了恐慌性心理，对补栏行为相对谨慎。1.3 消费回暖驱动猪价反弹，产能去化趋势仍将延续图52018-2021年，生猪定点屠宰企业屠宰量变化情况资料来源：Wind，华西证券研究所图42020-2021年，主要猪企生猪月度出栏情况资料来源：公司公告，华西证券研究所05001000150020002500300035002018/102019/102020/102021/10生猪定点屠宰企业屠宰量万头02004006002020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/10牧原股份温氏股份新希望正邦科技天邦股份 猪价步入筑底期，猪价反转或出现在2022年下半年。经过前期猪价的快速下跌，当前阶段，猪价已经步入筑底期，10月初以来的猪价反弹并不足以扭转产能去化的大趋势。根据农业农村部、国家统计局数据，全国能繁母猪存栏从2021年7月首次环比转负，按照能繁母猪产能传导周期推算，明年二季度之前生猪供给都将维持相对宽松。同时考虑到前期三元母猪占比较高&10月份以来猪价超预期反弹等因素，我们判断，猪价拐点或出现在明年下半年。以时间换空间，优质龙头布局窗口逐步打开。对于生猪养殖行业而言，由于蛛网模型的存在，生猪供需在时间上不匹配的矛盾始终存在，决定着猪价的周期性波动始终存在。经过今年二月份以来的充分调整，整个生猪养殖板块头均市值已经回落到相对合理水平，主要的生猪养殖企业头均市值全部回落至历史平均水平以下，且处于相对较低水平。对于强周期板块而言，周期下行阶段的调整实际上也是为下一轮周期上涨预留空间。具体标的选择方面，推荐现金流较好、成本控制能力较强的温氏股份等。1.4 耐心等待产能去化，优质龙头布局窗口逐步打开 02种业：三因共振，种业龙头前景可期 玉米：2016年3月，我国对玉米临储收购制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式，玉米供给侧改革正式开始。此后，我国玉米价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年从2016年的4418万公顷下降至2019年的4128万公顷。受供给回落影响，2019年我国玉米价格开始步入上行通道。当