固收11月报：政策宽松信号释放，南非新毒株引发利率下行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 政策宽松信号释放，南非新毒株引发利率下行--固收11月报 基本结论  【专题一】2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞„大水漫灌‟”和“管好货币总闸门”的表述删除。‚闸门‛和‚大水漫灌‛表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义。从历史回溯看，‚闸门‛表述象征的政策方向含义要比‚大水漫灌‛更明确，在大水漫灌出来以前，闸门的连续出现或者消失，几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。 以史为鉴，我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞„大水漫灌‟”和“管好货币总闸门”的表述删除，是政策由前期“正常化”转向偏松的证明，降准的概率有所增加，而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外，能够确定的一点是，没有降准和降息，则信用难宽。债市配臵盘宜趁早，交易盘在“闻风而动”的同时，不应忘却经济基本面的主线。  【专题二】政府返还的土地出让金是城投公司偿债的重要资金来源之一，区域内的土地行情会对城投公司的债务偿付产生一定影响。对于土地财政依赖度高、经济实力处于中下游且明年城投债到期压力大的省份，需警惕辖内弱资质平台。从城市层面看：（1）22个试点城市因为区域经济景气度较高，土地市场降温带来的财政压力短期内可控。（2）土拍市场量价齐跌的区域，短期偿债压力主要涉及高资质平台，整体影响较小。（3）土拍市场量跌价升的区域，须关注资质一般的区县级平台。该区域土地市场降温尚不明显，短期内对当地财政影响有限。如潍坊和济宁。（4）高土地财政依赖度区域，需关注弱区域弱资质平台，如鹰潭、荆门。（5）关注高债务的天津和高财政依赖度的临沂，两个区域的土拍市场均走弱，需关注城投平台的再融资能力和偿债压力。  流动性跟踪：1）公开市场操作：11月份央行公开市场操作工具到期量较大，月中等量续作MLF10000亿元，全月全口径净回笼5000亿元；2）货币市场：资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末R001和R007大幅上涨；3）同业存单：发行量环比增加，发行利率表现分化。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量和净融资额环比均有所回落；2）二级市场：收益率全线下行，利差整体上下波动。11月新型毒株引发避险情绪发酵，同时货币政策出现边际转松倾向，债市利率下行。未来利率走势需注意新型毒株后续对疫情防控和经济恢复的影响。此外，12月应重点关注12月中央经济工作会议释放的信号，决策层将对明年的经济发展和宏观政策调控方式进行总体布局。 信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回升，发行利率有所分化； 2）二级市场：信用债成交量环比上升，信用利差走阔。下阶段，对于产业债，地产债建议保持低风险偏好，警惕流动性紧张的民营主体。其他行业中，当前过剩行业信用利差已收窄至较低位臵，收益空间有限，建议关注部分信用利差及行业景气度均尚可的中游制造业。对于城投债，需警惕部分区域内对流贷和直融依赖度较高且明年债务到期压力较大的主体。此外，近期土地市场遇冷，或对城投的偿付资金来源产生一定影响，需关注土地财政依赖度高、经济实力处于中下游的省份，警惕其辖内资质较弱且债务到期压力较大的平台。  风险提示：疫情不确定性；经济下行压力大于预期；信用风险事件。 2021年12月03日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 1. 专题一：以史为鉴：“闸门”和“大水漫灌”在货政报告中的表述增减有何启示？ ............................................................................................................4 2. 专题二：土拍市场降温，对城投的偿债压力影响几何？ ...........................7 二、流动性跟踪 ............................................................................................16 1. 公开市场操作：高额等量平价续作MLF维护流动性稳定........................16 2. 货币市场：资金利率月末大幅上涨.........................................................17 3. 同业存单：发行量环比增加，发行利率表现分化....................................17 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................17 1. 一级市场：发行量和净融资额环比均有所回落 .......................................17 2. 二级市场：收益率全部下行，利差整体上下波动....................................18 3. 市场展望 ...............................................................................................19 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................19 1. 一级市场发行情况：净融资额环比回升..................................................19 2. 二级市场成交情况：成交量环比上升，信用利差走阔.............................21 3. 市场展望 ...............................................................................................25 五、风险提示 ...............................................................................................25 图表目录 图表1：宽信用和利率表现 .............................................................................4 图表2：“闸门”“大水漫灌”在报告中增减时期的货币政策施政情况 ....................6 图表3：100大中城市近几年前10个月土地成交情况 .....................................7 图表4：100大中城市成交土地溢价率连续走低 ..............................................7 图表5：土地出让金及占政府性基金的比重.....................................................8 图表6：全国土地财政依赖度..........................................................................8 图表7：各省2020年土地出让金及土地依赖度...............................................8 图表8：各省2022年城投债到期回售量 .........................................................9 图表9：各省土地财政与明年城投债偿还情况 .................................................9 图表10：22城明年城投债偿还量 .................................................................10 图表11： 土地财政依赖度及2022年城投债偿付（部分城市） ..................... 11 图表12：太原市2022年有到期回购的城投平台...........................................12 图表13：潍坊市2022年有到期回购的城投平台...........................................12 图表14：济宁市2022年有到期回购的城投平台...........................................13 图表15：长春市2022年有到期回购的城投平台...........................................13 图表16：鹰潭市2022年有到期回购的城投平台...........................................14 图表17：荆门市2022年有到期回购的城投平台...........................................14 图表18：天津市2022年有到期回购的城投平台...........................................15 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：临沂市2022年有到期回购的城投平台...........................................15 图表20：11月份公开市场操作情况（亿元）................................................16 图表21：DR001和DR007走势 ..................................................................17 图表22：R001和R007走势 .......................................................................17 图表23：同业存单净融资情况......................................................................17 图表24：同业存单发行利率走势 ..................................................................17 图表25：利率债净融资额环比回落...............................................................18 图表26：新增地方债发行进度......................................................................18 图表27：各期限国债收益率走势 ....................................................