- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 目标价格（ 人民币）：67.2 元 郑弼禹 分析师 SAC执业编号：S1130520010001 zhengbiyu＠gjzq.com.cn 赵晋 分析师 SAC执业编号：S1130520080004 zhaojin1＠gjzq.com.cn 邵广雨 联系人 shaoguangyu＠gjzq.com.cn 半绝缘型碳化硅衬底龙头向导电型拓展 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 269 425 524 592 963 营业收入增长率 97.28% 58.18% 23.33% 12.98% 62.63% 归母净利润(百万元) -201 -642 80 91 109 归母净利润增长率 376.24% 219.71% N/A 14.10% 19.63% 摊薄每股收益(元) -2.18 -1.659 0.207 0.236 0.283 每股经营性现金流净额 2.41 -0.35 0.29 0.54 0.21 ROE(归属母公司)(摊薄) -40.20% -30.08% 1.93% 2.17% 2.56% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  碳化硅需求趋势明确，国内产业链加速布局：1.碳化硅相比硅具有开关损耗和导通损耗更低、耐高压和耐高温等优势。2.半绝缘型衬底主要用于通信基站及雷达，需求受益于氮化镓射频器件市场规模增长，预计出货量将由 2020 年的 16.6万片增长至 2025 年的 43.8 万片，期间复合增长率为 21.5%。由于海外禁运，进口替代需求强烈。3.导电型衬底主要用于电动车、新能源等领域的功率器件。碳化硅器件相比IGBT具有降低整车功耗、缩小模块体积、降低无源器件使用等优势，在电动车逆变器、OBC、DC-DC上使用需求快速增加，在2025年有望迎来替代IGBT的“奇点时刻”，预计到2026年碳化硅功率器件市场规模将由2022年的22亿美元增长到60亿美元。4.目前国内在各环节加速布局，衬底环节天岳先进、天科合达、三安光电、烁科晶体等公司具有一定竞争优势。  公司成长三大核心驱动力：1.由半绝缘型向导电型拓展。2020年公司在半绝缘型衬底全球市场份额为30%，同时6英寸导电型衬底已送样至多家知名客户，并中标国家电网的采购计划，募投资金主要用于6英寸导电型衬底产能建设。2.良率提高、长晶效率提升、设备国产化等多因素驱动成本持续下行，从而提升毛利率。晶棒良率从2018年的41%提升到2021年上半年的49.9%，长晶周期从8天下降到7天，长晶炉等设备、硅粉等直接原材料国产化率持续提高。3.需求确定背景下的产能提升。2020年公司4英寸半绝缘型衬底产能4.8万片/年，募投项目达产后形成30万片/年 6英寸导电型新增产能，预计2022年试生产，于2026年达产。 投资建议  首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计2021-2023年公司营收分别为5.2亿元、5.9亿元和9.6亿元，归母净利润分别为8000万元、9100万元和1.1亿元。由于目前行业处于快速扩张期，盈利公司极少，因此我们用PS方法估值，参考同业估值水平，我们给公司2023年30倍PS，对应股价67.2元。 风险提示  高度依赖单一客户的风险、导电型衬底初期无法实现盈利的风险、行业阶段性产能过剩风险、技术与全球行业巨头存在差距的风险。 2021年12月03日 创新技术与企业服务研究中心 天岳先进 (X21096.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、三大成长核心驱动力 ................................................................................4 1.半绝缘型SiC衬底龙头，向导电型衬底拓展 .............................................4 2.良率提高、长晶效率提升、设备国产化等多因素驱动成本持续下行...........6 3.在需求确定性增长背景下的产能大幅扩张 .................................................9 二、SiC需求趋势明确，国内产业链加速布局 ...............................................10 1.SiC材料的优势、产业链分析 .................................................................10 2.半绝缘型衬底：受益于氮化镓射频器件增长及国产替代 ..........................13 3.导电型衬底：2025年有望迎来SiC替代IGBT的“奇点时刻” ...................15 三、天岳先进：国内SiC衬底领域领军企业..................................................17 四、盈利预测与投资建议 ..............................................................................19 1.营收、毛利率预测及关键假设.................................................................19 2.盈利水平和估值的同业比较 ....................................................................20 3.公司的合理估值......................................................................................20 五、风险提示 ...............................................................................................20 图表目录 图表1：碳化硅导电型衬底和半绝缘型衬底对比..............................................4 图表2：2019年半绝缘型碳化硅衬底竞争格局 ...............................................4 图表3：2020年半绝缘型碳化硅衬底竞争格局 ...............................................4 图表4：各尺寸产品公司与海外龙头量产时间对比 ..........................................4 图表5：4 英寸半绝缘型碳化硅衬底比较.........................................................5 图表6：半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片）..............................................5 图表7：公司的导电型衬底和半绝缘型衬底布局时间表 ...................................6 图表8：公司毛利率变化及盈利趋势 ...............................................................6 图表9：公司半绝缘型衬底价格变动趋势 ........................................................7 图表10：公司半绝缘型衬底成本变动趋势 ......................................................7 图表11：公司主营业务成本结构（2020年） .................................................7 图表12：设备折旧金额及占营收比例 .............................................................8 图表13：公司设备供应情况 ...........................................................................8 图表14：单台长晶炉年产能（片/年） ............................................................9 图表15：公司主要生产环节良率 ....................................................................9 图表16：直接原材料国内供应商金额占比（2020年） ...................................9 图表17：公司主要客户合作情况 ..................................................................10 图表18：公司目前产能情况 .........................................................................10 图表19：不同半导体材料比较......................................................................10 图表20：碳化硅功率器件产业链示意图........................................................ 11 图表21：碳化硅单晶生长工艺......................................................................12 mNtOsMvNtMzRoMqMnPrNyQaQ9R6MtRqQtRoPiNqRsQfQnNmP9PmMvMvPpMrPwMmNxP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：碳化硅加工过程.............................................................................12 图表23：SiC JBS成本构成 .........................................................................13 图表24：国内碳化硅衬底价格及趋势 ...........................................................13 图表25：国内碳化硅产业链 .........................................................................13 图表26：不同类型射频器件市场份额预测 ....................................................14 图表27：GaN on SiC与硅基射频器件对比 ..................................................14 图表28：GaN on SiC与砷化镓射频器件对比...............................................14 图表29：丰田碳化硅PCU与硅PCU体