东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 拼多多 PDD.O 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 核心观点 ⚫ 高基数下用户增长放缓，更关注用户参与度提升。3Q21环比新增2600万年活买家达8.67亿，环比新增用户较前序季度有所减少，同期阿里/京东环比新增3500/2010万。拼多多仍是国内买家数最多的电商平台。 ⚫ 我们测算3Q GMV增速在28~36%，增速放缓。放缓原因：1）短期宏观消费放缓；2）电商行业竞争加剧（内容电商、淘特等竞品今年增长加速）；3）公司策略性降低投入，今年连续3个季度销售费用维持下滑，单位获客成本也在下滑。收入增速也有所放缓：非自营业务收入yoy+55%，其中广告收入yoy+44%，佣金（含买菜）收入yoy+103%。 ⚫ 销售费用投入减少，获客成本下降。3Q21Non-GAAP销售费用投入97亿元，连续3个季度环比下降；测算3Q21平均获客成本为54.0元/人，维持下降的趋势（公司已经基本完成用户积累的阶段）。管理层在3Q财报会上表示未来要减少在营销方面的投放，加大研发投入。费用控制高效，公司3Q21经调整净利润达31.5亿元（利润率14.6%）。 ⚫ 主站电商：1）未来拼多多的GMV增速应该快于行业，由于平台拥有全国最多的买家数，且ARPU仍处较低水平，相比竞对有更大增长空间。2）销售费率会持续下降。综上我们预计公司主站电商盈利持续性是可预期的。 ⚫ 多多买菜方面：根据我们估算假设，3Q多多买菜GMV增速高于亏损金额的增速，既单单盈利能力在持续改善。我们预期4Q21、2022年单量会随着前端供应链改善而逐步提升， GMV同比增速预计在80-90%。 财务预测与投资建议 ⚫ 由于整体消费需求较弱，因此我们下调21-23年收入预测(1161/1724/2543亿元下调至970/1325/1905亿)。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19.4），预计22年经调整净利391亿元，给予估值1188亿USD（美元汇率6.38）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.58），给予估值129亿USD。综上，给予拼多多目标价105.09美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示 主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期、互联网监管趋严 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 66.50美元 目标价格 105.09美元 52周最高价/最低价 212.60/65.51美元 总股本/流通股（百万ADS） 1253/1253 美股市值（亿美元） 833 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2021年12月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.1 -19.1 -28.1 -50.0 相对表现 3.2 -20.9 -31.5 -79.4 纳斯达克 1.9 1.8 3.4 29.3 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 证券分析师 李雨琪 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 证券分析师 詹博 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 证券分析师 崔凡平 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn 联系人 韩旭 hanxu3@orientsec.com.cn -500%0%500%1000%19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/09拼多多纳斯达克指数公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 30,142 59,492 97,025 132,460 190,470 同比增长 130% 97% 63% 37% 44% 营业利润（百万元） (8,538) (9,380) 2,567 22,366 52,826 同比增长 - - - 771% 136% 归属母公司净利润（百万元） (6,968) (7,180) 3,722 21,512 48,458 同比增长 - - - 478% 125% 每ADS收益（元） (3.69) (2.44) 7.43 22.16 45.43 毛利率 79.0% 67.6% 63.4% 66.2% 68.7% 净利率 -14.2% -5.0% 9.6% 21.0% 29.9% 净资产收益率 -32.1% -16.9% 5.8% 26.0% 38.6% 市盈率（倍） - - 57.1 19.1 9.3 市净率（倍） 16.3 8.7 5.5 4.0 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 拼多多2Q21点评：广告收入维持高增速，效率提升盈利能力大幅改善 2021-09-03 拼多多季报点评 —— 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 用户数：年活跃买家达8.67亿，更关注用户参与度 3Q21环比新增2600万年活跃买家数，达8.67亿人，同比增长19%，由于用户基数较大，环比新增用户较前序季度有所减少，阿里同期环比新增3500万达8.63亿，京东同期环比新增2010万达5.52亿，拼多多目前仍是国内买家数最多的电商平台。3Q21移动端平均月活用户达7.42亿，同比增长15.2%，环比新增300万。用户黏性方面，3Q的MAU/AAB达到 85.5%，同比和环比均有所降低。 图 1：拼多多年活跃买家数及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：拼多多月活跃用户数及增速 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：电商平台环比新增年活跃买家数（百万） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：电商平台年活跃买家数（LTM, 百万） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%010020030040050060070080090010001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21年活跃买家数（mn）YoYQoQ0%200%400%600%800%1000%1200%01002003004005006007008001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21移动端MAU（mn）YoYQoQ-1010305070901Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21拼多多阿里巴巴京东020040060080010001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21拼多多阿里巴巴京东 拼多多季报点评 —— 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 5：拼多多的MAU/年活跃买家（%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 单位用户变现能力不断提升。由于公司不再公布季度GMV，无法计算用户ARPU，我们采用年化的（广告+佣金收入）/活跃买家数，来衡量单位用户的变现能力， 3Q21每个年活跃买家数给平台带来93.1元收入/年，同比增长57%，我们推测高增速一部分来自于用户黏性提升带来的人均GMV的提升，一部分是由于用户心智不断改善，流量价值被商户认可，平台的广告收入快速增长（广告同比增速44%高于用户增速19%）。 图 6：单个年活跃买家数对应产生的广告和佣金收入（LTM, 元/人） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 22.2%32.9%45.1%57.6%56.4%56.8%60.1%65.1%65.3%75.7%80.1%82.3%77.6%83.3%88.0%91.3%88.0%86.9%85.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21月活用户/年活用户0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801004Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21(广告+佣金)/AAC-LTMYoY 拼多多季报点评 —— 拼多多3Q21点评：GMV和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 消费需求疲软+行业竞争加剧，GMV和收入增速环比放缓 我们预测公司3Q21的（非社区团购）GMV增速在28-36%之间。参考公司的广告收入和佣金收入进行测算，我们对3Q21的GMV进行了测算：3Q20公司披露广告货币化率（=广告收入/GMV）为2.85%，而3Q21的广告收入同比增速为44%，但考虑到拼多多的广告投放位置增加了，我们预期3Q21年的广告货币化率有所提升，如果3Q21广告货币化率提升到3.0%的水平，则3Q21拼多多（不含社区团购）的GMV同比增速为36.5%，如果货币化率提升到3.2%的水平，则GMV同比增速为28%。 GMV增速相比2020年及21上半年有所放缓，我们认为主要原因包括： 1）短期宏观消费放缓； 2）21年电商行业竞争加剧（内容电商、淘特等竞品在2021年均加速发展）； 3）公司策略性降低投入（销售费用同比、环比的绝对额都在减少），因此GMV增速放缓。 表 1：3Q21的拼多多主站电商GMV敏感性测算 广告货币化率 % （不含社区团购） 3Q21 GMV（bn） （不含社区团购） GMV YoY % 2.80% 641.0 46.3% 2.90% 618.9 41.2% 3.00% 598.3 36.5% 3.10% 579.0 32.1% 3.20% 560.9 28.