1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中医医疗健康服务提供商 ––固生堂IPO点评 报告摘要 公司概览  固生堂成立于2010年，是中国一家中医医疗健康服务提供商，公司通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。  公司的收益取得大幅增长。于截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度，公司分别录得收入约人民币726.2百万元、人民币896.2百万元及人民币925.4百万元，复合年增长率为12.9%。公司的收入由1H20的人民币335.9百万元增加78.1%至1H21的人民币598.2百万元。 行业状况及前景  中国医疗健康市场规模庞大且稳步增长。中国的医疗健康支出总额由2016年的人民币46,350亿元增加至2020年的人民币72,300亿元，复合年增长率为11.8%。根据国家统计局的资料及弗若斯特沙利文的预测，中国的医疗健康支出总额预计将于2030年前达到人民币176,160亿元，2020年至2030年的复合年增长率为9.3%。  中医大健康行业中私立中医诊疗服务分部高度分散。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年的收入计算，提供中医诊疗服务的私营医疗提供商的市场规模占整个中医诊疗行业分部的42.0%。中国中医大健康行业中私立中医诊疗服务分部高度分散。按2020年提供医疗健康解决方案产生的收入计算，公司在私立中医诊疗服务分部的市场份额为0.6%。 优势与机遇  中国最大私营中医医疗健康提供商之一，整合线下及线上业务，提升可持续增长潜力  凭藉成熟的品牌知名度获得丰富的中医医疗资源，构建强大的进入壁垒  黏性强且忠诚度高的客户群  自有HIS赋能的高效供应链管理体系  标准化及数字化营运  拥有出色往绩且富有远见的创始人及经验丰富的管理层团队 弱项与风险  商业模式可复制性待验证  竞争格局加剧 （转下页...） 2021年12月1日 固生堂（2273.HK） Table_BaseInfo IPO点评 证券研究报告 医疗服务 赵宁达 医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-8332 1328 2 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发行所得款用途 筹资用途方面，公司拟将股份发售所得款项净额用于以下用途：约69.8%将用于拓展线上线下业务，加强线上线下业务融合；约9.6%将用于加强研发能力；约9.6%将用于加强供应链能力；约4.9%将用于营销及品牌推广活动。约6.0%将用于营运资金和一般企业用途。 基石投资者 基石投资者已同意按发售价认购可认购总额为42百万美元或约326百万港元的有关数目的发售股份。包括：Foresight Funds、Boyu、Sage Partners、UBS AM Singapore。 投资建议 固生堂作为一家中医医疗健康服务提供商，通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。作为中国最大私营中医医疗健康提供商之一，凭藉成熟的品牌知名度获得丰富的中医医疗资源，构建强大的进入壁垒黏性强且忠诚度高的客户群，公司未来增长可期。不过，IPO打新市场情绪仍处于谨慎状态，综合考虑以上因素，公司给予IPO专用评级“5.7”。 3 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1公司简介:中医医疗健康服务提供商 固生堂成立于2010年，是中国一家中医医疗健康服务提供商，公司通过线下医疗机构及线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品，以满足客户多样化的医疗健康管理需求。 1.1主营服务及产品 医疗健康解决方案 根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国的所有私营新中医医疗健康服务提供商中排名第八，且公司在中国所有同时拥有线下及线上医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。多年来，公司一直专注于为客户提供覆盖疾病诊疗及健康管理全过程的全方位新中医医疗健康解决方案。 医疗健康解决方案的基石 1.信息技术基础设施 公司已建立以公司专有HIS云为核心的信息技术基础设施。公司的信息技术基础设施包含预约管理、医师工作站、云药房、支付系统、客户管理及其他功能模块，简化及标准化客户求诊的整个过程，并通过线下及线上医疗健康管理打通内部联系，为公司的全面医疗健康解决方案奠定坚实的技术基础。 2.线下及线上医疗服务网络 作为以客户为中心的医疗健康提供商，公司将客户需求和体验放在首位，致力为广大客户群提供优质的医疗健康服务及最佳的客户体验。多年来公司为履行该等承诺付出不少努力，并已建立一个整合线下线上服务渠道的广泛医疗服务网络，线下线上服务渠道相辅相成。 全面医疗健康解决方案 通过公司的医疗服务网络，公司为客户提供全面医疗解决方案。公司为客户提供诊前准备、谘询诊断、理疗和药物治疗以及跟进服务，使客户能够获得各种医疗健康解决方案。公司根据客户的反馈持续提升医疗健康解决方案，从而吸引更多回头客户。凭藉庞大的会员基础、较高的会员粘性及医疗健康管理能力，公司致力提供以客户为中心的家庭医生服务。特别是近年来，公司加大在为会员提供医疗健康管理解决方案方面的努力，致力满足会员需求及提高会员忠诚度。例如，公司推出了慢性病管理套餐等特定疾病管理套餐，让会员能更好地监控自身健康状况及持续监测疾病发展情况。 图1：整个医疗健康解决方案的过程 资料来源：公司招股书、安信国际 医疗机构 公司在旗下医疗机构提供医疗健康解决方案。公司采用“总部——区域——医疗机构”的三级集中管理架构来管理公司的医疗机构网络。各医疗机构的管理及营运一般由具有丰富医疗 4 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 机构管理经验的院长领导，并向所在地区总经理汇报。公司医疗机构的其他重要职位主要包括副院长、医师、护士长、药剂部主管、出纳部主管、贵细药材部主管及后勤部主管。公司已在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营42家医疗机构。公司所有医疗机构均为私立营利性医疗机构，乃以公司的品牌名称“固生堂”进行经营。 线上医疗健康平台 线上医疗健康平台网络不仅有助公司触达下沉市场的客户，同时亦成为公司的双引擎扩张战略不可或缺的组成部分，通过线下及线上业务的强大组合创造互补效应及强大的协同效应。具体而言，在客户触达及获取方面，公司的线上医疗平台是公司线下医疗机构客户流量的入口。公司通过线上经营所积累的洞见、经验、医疗及营运数据以及医疗专业资源，让公司能识别线下扩展机会，并有效执行线下扩展计划。 图2：公司通过医疗机构及线上平台提供的主要医疗健康服务的范围、具体类型、定价及支付方式 资料来源：公司招股书、安信国际 第三方管理服务 公司已授权若干表示有意采用公司的自有云HIS“百会云医中医诊所系统”(其为一个将医疗机构日常营运的几乎所有方面精简于一身而达致管理效益的SaaS平台)的中小型中医诊所使用该系统。公司一般会与中小型中医诊所订立年度许可协议，据此，公司会准许他们使用百会云医中医诊所系统，并为他们提供相关维护服务。作为回报，公司有权收取一次性定额许可费。 医疗健康产品销售 公司还通过销售医疗健康产品获得收入，客户通常使用这些产品以改善健康。该等医疗健康产品主要包括贵细药材，例如阿胶、冬虫夏草、燕窝、石斛及西洋参;以及复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶及即食燕窝等营养品。公司已成立一支专门的专家团队，负责公司自有品牌营养品的研发，同时委聘三家第三方合约制造商生产该等营养品。 5 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2历史沿革： 图3：公司历史事件 年份 主要里程碑及成就 2010年 公司的主要营运附属公司之一广东固生堂成立，主要从事提供医疗健康服务及销售医疗健康产品。 2011年 设立公司在北京的第一家中医医疗机构并扩展至华北地区。 2012年 设立公司在深圳的第一家中医医疗机构并扩展至华南地区。 2014年 本公司在开曼群岛注册成立。 NEA投资于本集团。 2015年 Asia Ventures III投资于本集团。 2016年 设立公司在上海的第一家中医医疗机构并扩展至华东地区。 Starr International及Long Hill Capital投资于本集团。 2018年 进军线上业务，在微信公众号上推出线上预约、咨询、诊断和处方服务，这是公司迈向建立线下和线上医疗服务网络的第一步。 2019年 公司的医疗机构开始提供线上医疗服务，以加强公司的线下和线上医疗服务网络。 2020年 收购了专注于中医医疗健康方案的线上医疗健康平台白露，以进一步提升公司的线上业务。 资料来源：公司招股书、安信国际 1.3股权结构： 图4：公司股权结构 资料来源：公司招股书、安信国际 1.4管理层学历和背景：高学历有经验人才负责公司的运营及管理 公司的执行董事涂志亮先生主要负责整体公司及业务战略、监督本集团的管理及营运。涂先生在医疗行业拥有逾15年经验，对医疗服务及产品具有深入了解，并通过管理本集团及发展公司的业务获得丰富的管理经验。涂先生于2018年1月获长江商学院录取进修高级工商管理硕士课程。 公司的非执行董事蒋晓冬先生主要负责提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会 6 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 提出推荐建议。蒋先生在投资行业拥有逾15年经验。蒋先生于2001年5月获美国伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校颁授计算机科学与技术硕士学位。 公司的非执行董事HUANG Jingsheng先生负责提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议。Huang先生在初创企业、融资及投资方面拥有约19年经验。Huang先生于1982年1月毕业于北京外国语大学(前称北京外国语学院)英语专业，并于1988年1月获斯坦福大学颁授社会学硕士学位。他于1999年6月获哈佛大学颁授工商管理硕士学位。 公司的非执行董事徐永久先生负责提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议。徐先生在战略及投资方面拥有约12年经验。徐先生于2000年7月获四川省成都市西南财经大学颁授会计专业经济学学士学位。他于2004年6月获上海复旦大学颁授金融专业经济学硕士学位。他于2015年1月被复旦大学录取，学习生物技术。他还于2019年4月被中欧国际工商管理学院录取，学习商业管理，目前为高级工商管理硕士研究生。 公司的非执行董事刘康华先生负责提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议。刘先生在质量控制及内部控制方面拥有逾11年经验。刘先生于2009年7月毕业于华南理工大学，获颁授化学工程与工艺学士学位。他于2019年3月取得内部审计师协会的国际注册内部审计师资格，并于2019年6月取得信息系统审计与控制协会的国际注册信息系统审计师资格。他还于2020年11月取得中华人民共和国人力资源和社会保障部颁发的中级经济师职称。 公司的非执行董事高建先生负责提供战略意见以及就财务管理及业务发展向董事会提出推荐建议。高先生分别于1984年7月及1987年7月获重庆建筑工程学院(现称重庆大学)颁授工学学士学位及工学硕士学位。他于1996年7月获北京清华大学经济与管理学院颁授工学博士学位。 1.5业绩情况 图5：综合全面收益表 资料来源：公司招股书、安信国际 7 IPO点评/固生堂 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2行业竞争格局： 2.1 行