商品CTA（年报）：千帆历尽，转折之年

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-11-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品CTA团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 投资咨询号Z0015916 中信期货研究|商品CTA(年报) 千帆历尽，转折之年 摘要： 在宽流动性持续、需求恢复、供应链约束、极端天气、能源危机等因素驱动下，2021年商品市场总体延续了2020年5月以来的牛市行情。但是，进入2022年，全球流动性预期逐步收紧，多国疫情管控预期放松，供应链约束逐步修复，而全球经济恢复预期放缓，商品市场所处的牛市环境在2022年将发生变化，流动性逐步收紧、供需趋向宽松的条件下，2022年商品市场是否将迎来转势？ 农产品：预计2022年油脂油料市场将逐步筑顶回落，生猪产能逐步去化，猪价或将开启新的周期，但在无疫病、政策等外因冲击的条件下，新一轮的猪周期或较“温柔”；全球大米、玉米供需宽松，小麦供需有所收紧，全球性粮荒难以发生，国内大米、小麦供应充足，玉米供需相对平衡（将进口、替代品考虑进内），国内粮荒更无从谈起，预计2022年小麦外强内弱，连玉米高位区间运行，但受进口及替代品价格的影响增大。 原油：高油价将继续提振原油产量，而经济恢复放缓使得原油需求增速稳中有落，预计2022年全球原油供需逐步趋向宽松，其中1季度供需相对平衡，之后原油供过于求的趋势将会日益明显。另外，全球流动性预期逐步收紧，金融环境也将施压油价。因此，预计2022年1季度油价维持高位震荡，之后油价下行压力逐步增大。但需警惕天气、地缘政治等因素给原油市场带来的阶段性上行风险。 金属品：螺纹钢和热卷估值偏高，供应过剩背景下价格中枢预期下移；铁矿和焦煤距离成本仍有一定距离，供需过剩、产业链利润压缩背景下，仍以空配为主；铜金融属性较强，且面临流动性收紧和供给回升的压力，铜价下行概率较大；铝和锌预期维持紧平衡，供给弹性仍然偏低，且电价对锌、铝成本影响较大，可在低产业链利润和内外倒挂的条件下逢低布局多单。 策略建议： 农产品：油脂油料做空为主，生猪做多为主，玉米区间操作； 原 油：把握做空机会为主； 金属品：钢材、焦煤、焦炭、铁矿、铜以把握做空机会为主，铝、锌区间操作； 风险提示：天气条件较差利多农产品；原油增产不及预期，利多能化品；全球流动性收紧不及预期利多商品市场。 我们认为：2022年全球流动性将逐步收紧，疫情管控预期放松，供应链约束逐步修复，而全球经济恢复放缓，商品需求难言乐观。预计2022年原油供需逐步趋向宽松，油价或将逐步承压；金属品预期面临流动性收紧和需求下降的压力，钢材、焦煤、焦炭、铁矿、铜等品种以把握做空机会为主；农产品中，油脂油料供需预期改善、价格或将筑顶回落，全球及国内粮荒难以发生，新一轮的猪周期或较“温柔”。 报告要点 中信期货商品CTA报告（年报） 2 / 23 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、市场回顾 ............................................................................... 4 二、2022年商品市场分析与策略建议 ........................................................... 5 （一）、农产品：油脂筑顶，生猪筑底，粮荒不慌 ................................................ 5 1.1、油脂油料：供应预期逐步恢复，价格或将筑顶回落 .......................................... 5 1.2、生猪：此轮猪周期或较“温柔” .......................................................... 7 1.3、谷物：国内供应充足，粮荒不慌 .......................................................... 8 1.4、策略建议与风险提示 ................................................................... 10 （二）、原油：流动性收紧叠加供需改善，油价或将逐步承压 ..................................... 11 （三）、金属品：弱地产拖累需求，高估值金属承压 ............................................. 13 3.1、上半年金属市场行情回顾 ............................................................... 13 3.2、流动性收紧，金融驱动转弱 ............................................................. 13 3.3、房地产下行周期开启，金属需求先分化再趋同 ............................................. 14 3.4、需求下行周期，考验产业链成本底线 ..................................................... 16 3.5、金融驱动下行，供需紧平衡，寻找结构性机会 ............................................. 19 3.6、策略建议与风险提示 ................................................................... 22 免责声明 .................................................................................. 23 中信期货商品CTA报告（年报） 3 / 23 图表目录 图表 1：美国、巴西、阿根廷大豆产量和库存量； ........................................... 6 图表 2：马棕月度产量和国内豆棕库存； ................................................... 6 图表 3：仔猪、生猪、猪肉价格，生猪养殖利润； ........................................... 8 图表 4：全球大米和小麦供需平衡表； ..................................................... 9 图表 5：全球及中国玉米供需平衡表； .................................................... 10 图表 6：WTI与美元指数、美油库存走势 ................................................... 11 图表 7：EIA和IEA全球原油产需及库存预期变化； ......................................... 12 图表8：主要经济体CPI当月同比&主要经济体国债收益率（单位：%） ......................... 14 图表 9：土地成交和新开工面积增速（单位：%）&新开工和竣工面积增速（单位：%） ........... 15 图表 10：专项债发行规模（单位：%）&专项债和基建投资同比增速（单位：%） ................ 15 图表 11：中国PMI结构&欧洲消费和生产指数（单位：%） ................................... 16 图表 12：粗钢表观消费量及预测（单位：万吨）&黑色产业链利润增速（单位：%） ............. 17 图表 13：四大矿山年度产量&四大矿山开采成本（单位：万吨） .............................. 18 图表 14：焦煤月度产量&焦煤进口（单位：万吨） .......................................... 19 图表 15：铜价与美债收益率&铜供求平衡（单位：万吨） .................................... 20 图表 16：铜价与美债收益率&铜TC费用（单位：万吨） ..................................... 20 图表 17：电解铝铝产能利用率（单位：万吨、%）&电解铝成本构成（单位：%） ................ 21 图表 18：锌TC费用（单位：元、美元/吨）&锌全球产能结构（单位：%） ..................... 21 中信期货商品CTA报告（年报） 4 / 23 一、市场回顾 2021年可谓商品的“大年”，多个商品走出了“历史级别”的行情，商品价格涨跌波澜壮阔，但其背后的逻辑或影响因素又常常让人难以预测。本文在此梳理2021年以来商品市场的主要运行逻辑，以飨读者。 2021年处于疫后经济恢复和全球流动性预期边际收紧时期，而寒潮、干旱、飓风、疫情反复、美国Taper、政策调控、能源危机等因素又贯穿其中，使得看似容易捕获的趋势行情却又难以把握。1季度海外疫情持续好转、疫苗接种比例不断提升，OPEC+维持减产、寒潮导致美油产量大幅下降，春节前后油价大幅上涨并推升通胀预期，通胀逻辑下多数商品维持上涨趋势。而随着美国在疫情防控、疫苗接种及经济恢复等方面取得比较优势，2月中旬至3月TIPS和美元指数快速走强，原油则在对利多因素充分反应后涨势放缓，在TIPS和美元指数的压制下，金融属性较强的铜、铝上涨动能减弱，黄金维持弱势，缺乏基本面支撑、前期涨幅较大的PTA、EG、橡胶、棉花等品种明显回落。黑色板块明显分化，环保限产及需求乐观预期下的成材表现偏强，需求预期较差的焦炭大幅走弱。 进入2季度，欧洲疫情持续好转、美国经济刺激政策落地，美债收益率、TIPS及美元指数逐步走弱，而通胀预期在需求恢复及油价上涨的驱动下不断走高，市场总面临着高通胀的现实和流动性收紧预期的博弈，且在商品价格快速上涨后，政策开始干预市场，5月中下旬黑色板块领跌商品市场。6月，虽然黑色在安检、限产等因素驱动下有所反弹，原油在供需缺口预期下创今年新高，但6月的美联储议息会议释放出鹰派信号，金融环境逐步施压商品市场，而国内生猪价格在产能恢复背景下不断创下今年新低。 3季度，美国经济恢复放缓、疫情反复、通胀压力不减、就业尚未充分，市场对美联储Taper预期的强弱不断转换，美元指数呈现上涨动能减弱、涨跌间快速切换，商品市场的金融环境“反复无常”。7月至8月中旬，在疫情恶化及产油国复产影响下油价震荡走